Битва за рубль. Взгляд участника событий

Из служебной записки автора

Председателю Банка России (22 мая 1997)

Начиная с октября 1996 года Россия находится в принципиально новой ситуации в отношении проведения денежной политики: практически мы перешли к механизму currency board, т. е. каждый новый рубль прироста денежной базы обеспечен соответствующим ростом валютных резервов Банка России. Результат всех операций Банка России в отношении денежной базы за 7,5 месяцев составил 30 трлн рублей. За это же время результат операций на валютном рынке с учетом нерезидентов составил 12 трлн рублей, результат операций с Минфином России (приобретение валюты за минусом процентных платежей) – 17 трлн рублей.

Во многом такое развитие событий является вынужденной реакцией Банка России на слабость бюджетной политики и общую экономическую конъюнктуру: мы не можем себе позволить рост чистого внутреннего кредита, поскольку внутренний спрос на рубли сохраняется на низком уровне (слабая требовательность фискальных органов по сбору налогов, отсутствие реальной системы правовой защиты интересов кредиторов, медленная перестройка реального сектора и отсутствие рынка капитала делают невозможным для банков трансформировать сбережения в инвестиции).

В этой ситуации есть еще один момент, на который нельзя не обратить внимание: существенный приток иностранных инвестиций на рынок ГКО—ОФЗ на фоне неувеличивающихся чистых внутренних активов привел к росту доли нерезидентов в общей сумме ГКО—ОФЗ (по номинальной цене) с 8—10% во второй половине 1996 г. до 29,2% к середине мая с. г. С одной стороны, это не может не радовать: вложение нерезидентами средств в бумаги с погашением в 1998 г. (т. е. за пределами хеджирования[34]

со стороны Банка России) свидетельствует о доверии иностранных инвесторов к долгосрочной стабильности экономической ситуации в России. С другой стороны, это предопределяет долгосрочные тенденции уровня процентных ставок в России: доход по размещенным евро-бондам на уровне 9—9,5% годовых плюс 7—8% номинальной девальвации рубля на ближайший год практически делают уровень доходности на рынке ГКО—ОФЗ в 16—17%> нижним пределом процентных ставок в России при инфляции в 10%.

Кроме того, нельзя не обращать внимание на чрезвычайно высокую долю нерезидентов в отдельных выпусках (до 50%), что может создавать проблемы для Минфина и Банка России при рефинансировании этих выпусков. Однако Правительство и Банк России должны четко осознавать, что проведение ограничительной денежной политики накладывает очень жесткие требования на необходимость ее последовательного проведения. Любые решения о эмиссионной поддержке бюджета могут резко подорвать сложившееся равновесие. Эмиссия в пользу бюджета в больших объемах подорвет доверие к экономической политике Правительства и дестабилизирует ситуацию одновременно на валютном рынке и рынке ГКО—ОФЗ (мексиканские события). Эмиссия в умеренных объемах приведет к прекращению роста международных резервов Банка России, к ухудшению их соотношения с денежной базой и нерезидентским портфелем ГКО—ОФЗ, к повышению уровня инфляции на среднесрочную перспективу.