Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция

Возникает вопрос, а нельзя ли пойти еще дальше – полностью отказаться от ориентира и сделать портфель в равной мере длинным/коротким? В 2003 г. Goldman предложил такой рыночно нейтральный продукт. Стратегия представляет собой полностью лишенную ограничений версию активного процесса управления акциями: никакой заботы о бете, длинная/короткая. Эта стратегия глобальна, действует на всех рынках и охватывает около 1500 акций. Она использует финансовый рычаг для получения волатильности на уровне 8–10 % как по коротким, так и по длинным позициям – сочетание, которое без рычага характеризуется низкой волатильностью в силу того, что инвестор вкладывает средства не только в те акции, которые, как ожидается, упадут, но и в те, которые, по ожиданиям, будут расти. Финансовый рычаг предполагает, что на каждые инвестированные $100 Goldman должен купить и продать акции примерно на $400.

Литтерман гордится этим продуктом. «Он дает вам реальную чистую альфу и высокую волатильность – это превосходная стратегия. У нее хорошая доходность и она быстро растет». Однажды в 2005 г., когда стратегия имела $4 млрд под управлением, Литтерман увидел в отчетности, что в ее рамках длинные и короткие позиции в акциях достигли почти $15 млрд. Тогда он сказал себе: «Вот это да! Мы, похоже, становимся одним из самых крупных коротких продавцов на рынке!» В самом деле, данные говорили о том, что, несмотря на отсутствие крупных индивидуальных позиций, в целом компания была одним из крупнейших коротких продавцов на рынке.

Успех этого фонда заставил Литтермана сравнить его подход с тем, что он видел в других компаниях по управлению инвестициями: «Хуже всего в нашей отрасли то, что люди не принимают риск так, как заявляют. Они не управляют своими рисками. Это преступление. Они сокращают не выплачиваемое вознаграждение, а риски. Мы же поддерживаем волатильность на уровне 8–10 %, используя финансовый рычаг».

Свое раздражение по поводу того, что делают другие инвесторы, Литтерман выплеснул в статье «Загадка активного риска: последствия для сектора управления активами»{131}, написанной в начале 2004 г. Он начинает статью с объяснения того, что именно подразумевается под словами «загадка активного риска». Известно, что активный риск не коррелирует с рыночным риском – рост и падение рынка не связан с улучшение и ухудшением результатов вашего портфеля. Попытки переиграть рынок, иными словами, вносят очень незначительный вклад в общий риск портфеля. «Почему же тогда менеджеры пенсионных фондов вкладывают так мало в активный риск?» – спрашивает Литтерман. Многие пенсионные фонды поддерживают активный риск на уровне 50–200 базисных пунктов, т. е. довольствуются доходностью, которая отличается от доходности ориентира всего на 0,5–2 %. Такой низкий уровень вложений в активный риск выглядит еще более странным с учетом того, что в большинстве пенсионных фондов немало таких менеджеров, доходности которых не коррелируют или имеют низкий коэффициент корреляции. При этом сокращение риска, обеспечиваемое одной лишь диверсификацией, позволяет индивидуальным менеджерам этих фондов принимать более высокие активные риски.

На взгляд Литтермана, этот феномен действительно загадочен. Он пытается объяснить причины его появления. Возможно, узкий диапазон активного риска связан с тем, что директора по инвестициям в фондах ожидают «крайне маленькую положительную альфу» от своих менеджеров. Если это так, то директора должны считать рынки высокоэффективными. Кроме того, они должны быть уверены в том, что у них нет возможности отыскать активных менеджеров, способных превзойти средние показатели. Впрочем, директора, скорее всего, не склонны принимать риск более плохих результатов в своей группе – в случае открытия позиций с высокой волатильностью они слишком сильно рискуют проиграть в краткосрочной перспективе относительно стратегических ориентиров, в то время как другие фонды покажут более высокие результаты. Но главное, к чему им все эти затраты, связанные с активным управлением?

Хотя загадка активного риска объясняется, скорее всего, сочетанием поведенческих аспектов и агентских конфликтов, Литтерман считает, что «она не может существовать долго… фондам просто нет смысла ограничиваться таким низким уровнем активного риска». На его взгляд, уже заметны признаки изменений – некоторые крупные университетские фонды все больше принимают активный риск и все меньше рыночный.