Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция

По мнению Шарпа, слишком многие практики (и бесчисленные профессора бизнес-школ, у которых они учились) забывают, что все модели оценки активов имеют дело с ожиданиями. А как измерить ожидания, относящиеся к будущему, а не к прошлому? Нельзя, просто взглянув на историю, сделать вывод о том, какими ожидания были или будут. Речь идет о будущем, а значит исторические данные, от которых мы зависим так сильно, могут быть бесполезными для оценки активов. Нам не известно наверняка, что принесет будущее, все, на что мы можем положиться, – это вероятность будущих событий.

«Вы скатываетесь до религиозного заклинания, – заключает Шарп. – Я не раз видел эмпирические результаты, которые казались реально надежными до тех пор, пока вы не пробовали применить их к другой стране, другому статистическому методу или иному периоду времени. Возможно, именно поэтому Фишер Блэк говорил, что следует полагаться только на логику и теорию, а о статистических эмпирических результатах лучше забыть».

* * *

Подход, которого ныне придерживается Шарп, – это теория предпочтений, предложенная около 30 лет назад Кеннетом Эрроу из Стэнфорда и Жераром Дебрё из Калифорнийского университета (оба – лауреаты Нобелевской премии в области экономики). Теория Эрроу предполагает, что характер актива может изменяться при рассмотрении диапазона возможных сценариев будущего.

Шарп говорит об этом так:

Основная предпосылка довольно проста. Представьте мир, в котором вы заключили контракт о том, что получаете покупательную способность в размере $1, если на следующий год случится депрессия. Сейчас контракт стоит $депр. Контракт на получение покупательной способности в $1 в случае бума будет стоить $бум. Если бы стоимость обоих контрактов была одинакова, то люди купили одинаковое количество и тех, и других. Однако так не бывает, поскольку во время депрессии реальных долларов всегда меньше. Для уравновешивания рынка сумма $депр. должна быть больше, чем $бум.

У нас нет простых ценных бумаг такого типа, однако портфель акций можно представить как совокупность активов с более высокой доходностью в хорошие времена, чем в плохие. Безрисковая ценная бумага имеет одинаковую доходность и в хорошие, и в плохие времена. Цены на эти активы должны изменяться относительно друг друга до тех пор, пока люди готовы держать акции. Можно представить цену этих активов как часть цены портфеля требований на выплаты при различных состояниях мира в будущем. Принцип сохраняется. Выплаты в плохие времена обходятся дороже. Иначе говоря, инвестиции с целью получения выплат в плохие времена должны иметь более низкую ожидаемую доходность, чем инвестиции с целью получения выплат в хорошие времена[42].

Использование теории предпочтений может оказаться более сложным, чем расчет беты, однако Шарп уверен, что Эрроу показывает путь к более совершенным методам представления риска и поиска оптимальных инвестиционных решений. «CAPM – реальный частный случай». CAPM строится на оценках среднего/дисперсии для конкретного периода; модель относится только к одному активу; риск пребывания на рынке – единственный риск, который вознаграждается; инвесторы не принимают других рисков, кроме рыночного; между доходностью и риском всегда существует положительная корреляция. «Это в полном смысле экстремальные допущения», – добавляет Шарп.