Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Эти данные согласуются с гипотезой ожиданий и гипотезой предпочтения ликвидности, но они также согласуются с гипотезой, гласящей, что процентные ставки колеблются в пределах определенного диапазона. Когда они приближаются к верхнему или нижнему уровню нормального диапазона, кривая доходности с большей вероятностью примет отрицательный или положительный наклон, соответственно.

• Исследования обычно обнаруживали, что ожидания относительно будущих процентных ставок важны для формирования срочной структуры. Майзелман (Meiselman) вычислил высокие положительные корреляции между ошибками прогнозирования и изменениями различных форвардных ставок и стабильными срочными премиями. В отличие от этого, существует много исследователей, утверждающих, что изменчивость процентных ставок слишком велика, чтобы ее можно было объяснить просто ожиданиями будущих ставок и постоянством срочных премий. Шиллер (Shiller, 1979) пришел к выводу: чем больше изменчивость процентных ставок, тем выше премии за срок.

• Попытки государства, направленные на изменение формы кривой доходности путем корректировки срока погашения ценных бумаг, в основном в долгосрочной перспективе оказывались безуспешными. Например, Операция «Твист» (Operation Twist) в 1962 г. была направлена на придание кривой доходности горизонтального положения посредством снижения долгосрочных ставок и увеличения краткосрочных ставок за счет выпуска краткосрочного долга с целью финансирования дефицита[187]. Хотя кривая доходности и разглаживалась, долгосрочные доходности не сокращались. Это можно рассматривать как свидетельство слабости гипотезы о рыночной сегментации.

• Существуют данные, согласно которым форма срочной структуры имеет мощную предсказательную силу для будущих изменений в реальной экономике, поэтому кривые доходности с положительным наклоном связаны с более быстрым реальным ростом. Харвей (Harvey, 1991) изучал страны большой семерки (Великобритания, Германия, Италия, Канада, Соединенные Штаты, Франция, Япония) и пришел к выводу, что 54 % мирового экономического роста можно объяснить срочной структурой.

Премия за дефолт

Несмотря на то что не существует возможности дефолта облигаций, эмитированных Казначейством США[188], по корпоративным облигациям, или облигациям на уровне штата, или региональным может наступить дефолт, обусловленный неспособностью выполнить обязательства по процентным или основным платежам. То же можно сказать и об облигациях, выпущенных суверенными государствами с риском дефолта. Если есть хоть какая-то возможность дефолта по облигациям, то в дополнение к премии к погашению по облигациям будет существовать премия за дефолт. Эта премия растет вместе с воспринимаемым риском дефолта облигации и обычно является также функцией срока погашения и условий определенных облигаций. В главе 7 эта проблема подробно рассматривается при обсуждении того, как наилучшим образом оценить стоимость заимствования фирмы. Анализируя дискуссию, сформулируем следующие выводы:

• Самая прямая мера риска дефолта– это дефолтная ставка, которой измеряются эмиссии с риском дефолта как процент от номинальной стоимости выпущенного долга. Хикман (Hickman) исследовал опыт дефолта корпоративных облигаций с фиксированным доходом за период 1900–1943 гг. как функцию рейтинга облигаций.

Исследование Хикмана было развито некоторыми исследователями, а доступность данных облегчила задачу. Альтман (Altman) рассчитывает ставки дефолта по высокодоходным облигациям с 1970 г. до настоящего времени на ежегодной основе и связывает их с рейтингами облигаций.

• Спреды дефолта по облигациям обычно возрастают при экономических спадах и снижаются в фазе экономического подъема.

• Спреды дефолта при любом уровне риска дефолта обычно выше по долгосрочным облигациям, чем по краткосрочным. Однако могут возникнуть специфические обстоятельства, приводящие к обратному. Джонсон (Johnson) определяет сценарий «кризиса к моменту погашения» обычно в середине рецессии или депрессии, когда фирма воспринимается как имеющая недостаточные средства для удовлетворения своих непосредственных нужд в обслуживании долга, хотя ожидается, что в долгосрочной перспективе она вернется в здоровое состояние. В этом сценарии премии за дефолт будут ниже по долгосрочным облигациям, чем по краткосрочным. Джонсон нашел данные, указывающие на противоположный характер срочной структуры премий за дефолт, наблюдавшихся в 1934 г., в середине Великой депрессии.

ОСОБЫЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ ОБЛИГАЦИЙ И ЭФФЕКТЫ ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ

В предыдущем разделе рассматривался вопрос о том, как оценить государственные или корпоративные облигации на основе ожидаемых купонов и процентных ставок по облигациям. Однако большинство облигаций имеет другие дополнительные черты, одна часть которых делает облигации более ценными, а другая часть – менее ценными. В данном разделе рассматривается, как наилучшим образом оценить эти специфические черты.

Конвертируемость