Карта и территория

Исходя из того, что кризис 2008 г. все же произошел, возникает вопрос, неужели участники нефинансового рынка десятилетиями неправильно оценивали эффективность финансового сектора и неадекватно платили за его услуги? Провалы множества финансовых продуктов во время кризиса говорят именно об этом. Доля финансового и страхового секторов в ВВП упала до 6,2 % в 2008 г. — низший показатель с 1994 г. Но в последующие годы она отчасти восстановилась, достигла 6,7 % в 2009 г. и сохранялась примерно на этом же уровне до конца 2013 г. Спрос на финансовые услуги до 2008 г., очевидно, вполне соответствовал эффективности финансовой системы.

Рост численности занятых в несельскохозяйственных отраслях за счет сферы финансов и страхования после 1947 г. был намного меньше, чем рост ее доли в валовом доходе. Это обусловило повышение зарплат, выплачиваемых финансовыми институтами. Неудивительно, что хорошие математики, специалисты по разработке моделей, бухгалтеры устремились в сферу финансов8. К 2007 г. четверть всех выпускников известного Калифорнийского технологического института, по данным журнала Economist, шли в эту сферу9.

Какие выводы мы должны сделать из этих удивительно стабильных тенденций роста? Были ли они совершенно случайными? (В конце концов, в предвоенные годы подобного не наблюдалось.) Частично рост обусловлен увеличением стоимости активов, находящихся в управлении, но только частично10. Ответ на этот вопрос важен, поскольку в контексте финансовой реформы мы должны выяснить, являлось ли увеличение доли свидетельством того, что рост финансовых услуг происходил в ответ на увеличение потребности

все более сложного разделения труда в Америке в посреднических услугах. Если это не так, то растущая доля финансов в экономике могла отражать проблемы структуры и поощрения занятых в финансовой индустрии.

Я поднимаю этот вопрос потому, что многие положения закона Додда — Франка могут привести к снижению доли доходов от финансовых услуг в ВВП. Может ли такая политика повлиять на рост производительности в нефинансовом секторе США, а вместе с ним и на наш уровень жизни? Что еще более важно, учитывая провалы в управлении рисками и регулировании, может ли ужесточение финансового регулирования в настоящий момент мешать или, через повышение стабильности, способствовать экономическому росту? Нам необходимо значительно более глубокое понимание роли финансового посредничества в стимулировании роста, чтобы ответить на этот вопрос. Я считаю, что закон Додда — Франка не решает этих проблем. Свои опасения в отношении закона я высказал в марте 2011 г., отметив, что «он совершенно не учитывает глубину глобальных взаимосвязей, сложившихся в последние десятилетия и не изменившихся в результате кризиса 2008 г. Закон может привести к крупнейшему перекосу рынка со времен злополучного введения контроля оплаты труда и цен в 1971 г.»11. С тех пор прошло более трех лет, но я по-прежнему придерживаюсь того же мнения.

Развитие финансовой сферы в посткризисные годы должно снимать множество сегодняшних неопределенностей. Нам следует быть готовыми к тому, что с увеличением требований к размеру капитала финансовых институтов уровень финансового посредничества снизится. Это, скорее всего, вызовет замедление роста, однако, предположительно, повысит финансовую стабильность и уменьшит риск краха финансовой структуры такого масштаба, как в 2008 г.

Рискованность финансового посредничества

Как я отмечал еще до кризиса, размер смоделированного экстремального отрицательного хвоста распределения рисков не отражает ту реальность, с которой мы столкнулись в случае дефолта Lehman. Пока существуют банковские долговые обязательства, всегда есть определенный риск, что банковский капитал не сможет покрыть его, и если такой риск материализуется, ряд банков (возможно, многие) обанкротятся. Таким образом, если не брать в расчет полное отсутствие долга, риск дефолта никогда не будет нулевым, пока финансовым посредникам требуются заимствования (долг) для обеспечения адекватной рентабельности собственного капитала.

Но это вовсе не обязательно станет системной проблемой, если требования к собственному капиталу и ликвидности будут существенно повышены и/или значительная часть посреднического долга будет иметь форму условно конвертируемых облигаций, т. е. долга, который автоматически конвертируется в акции, когда собственный капитал падает ниже определенного уровня. В июне 2014 г. типичный спред между 10-летними облигациями с рейтингом А и 10-летними условно конвертируемыми облигациями с рейтингом ВВ+ варьировал в пределах 100–150 базисных пунктов.