Кванты. Как волшебники от математики заработали миллиарды и чуть не обрушили фондовый рынок

Представим себе городской квартал, в котором продают два сорта пиццы — пепперони и с грибами. Какое-то время оба одинаково популярны. А потом вдруг пицца с грибами впадает в немилость. Все больше людей заказывают пепперони. Хозяин пиццерии замечает эту тенденцию, задирает цену на пепперони и, в надежде, что больше людей будут заказывать непопулярную грибную пиццу, снижает цену на нее. Разница в цене становится такой существенной, что все больше клиентов начинает склоняться к грибам, игнорируя пепперони. В результате пицца с грибами начинает расти в цене, а пепперони — падать. В точности как предсказывали Фама и Френч.

Конечно, не всегда все так просто. Иногда качество пиццы с грибами падает, и у жителей квартала есть все основания, чтобы не любить ее; или же вкус пепперони вдруг резко улучшается. Но анализ показал, что в соответствии с законом больших чисел со временем «стоящие акции» (те самые непопулярные грибы) начинают приносить больше прибыли, чем акции роста (дорогая пицца-пепперони).

Кроме того, Фама и Френч обнаружили, что маленькие пакеты акций часто более прибыльны, чем большие. Идея такая же, как и с разницей между «стоящими» и акциями роста. Маленькие пакеты менее популярны — потому и маленькие. Большие пакеты, напротив, зачастую пользуются слишком большой популярностью, как знаменитость, у которой вышло одновременно слишком много звездных фильмов. Но однажды они должны упасть.

Иными словами, согласно Фаме и Френчу, не волатильность и не бета заставляют акции взлетать или падать, а стоимость и количество. Для студентов вроде Эснесса суть была ясна: можно делать деньги, сосредоточившись только на этих факторах. Покупай дешевые пиццы с грибами (маленькие) и играй на понижение гигантских пепперони.

Для закрытого квантового сообщества это откровение было подобно 95 тезисам Мартина Лютера, прибитым на двери собора в Виттенберге: переворот многовековой традиции и убеждений. Истина, которую они знали — священная CAPM, — вовсе не была таковой. Если Фама и Френч правы, то существует Новая Истина. Важны только стоимость и количество.

Сторонники Старой Истины бросились на ее защиту. Фишер Блэк, к тому моменту партнер в Goldman Sachs, раскритиковал врага в пух и прах, написав: «Фама и Френч… неправильно интерпретировали имеющиеся у них данные». Настоящая оплеуха для кванта. Шарп заявил, что в рассматриваемый Фамой и Френчем отрезок времени большее значение имел фактор стоимости: «стоящие акции» давали отличную прибыль в 1980-е годы после нефтяного кризиса и стагфляции предыдущего десятилетия.

И все же Новая Истина Фамы и Френча укрепляла свои позиции. Несмотря на излишнее теоретизирование, их работа оказала сильное воздействие на финансовое сообщество. Свергнув CAPM, Фама и Френч открыли путь для волны свежих исследований в области финансов. Сумасшедшие финансисты начали просеивать новый песок в поисках большего количества золотых самородков. И Клифф Эснесс был в первых рядах.

Со временем обнаружились и негативные последствия. Все больше квантов увлекались стратегиями, впервые описанными Фамой, Френчем и их коллегами, что привело к эффекту, которого двое профессоров никак не могли ожидать: самому быстрому, самому жестокому обрушению рынка за всю его историю.

Впрочем, это произошло нескоро.

Однажды в 1990 году Эснесс пришел в офис к Фаме — поговорить о докторской диссертации. Он нервничал. Фама оказал ему неслыханную для студента экономического факультета Чикагского университета честь: выбрал его своим ассистентом. (Френч, коллега Фамы, тоже постоянно пел Эснессу дифирамбы. Оба говорили, что он самый умный студент из всех, кого они встречали.) Эснессу казалось, будто он обманывает своего кумира. Его будущая диссертация ставила под сомнение драгоценную гипотезу эффективного рынка Фамы. Изучая данные за прошедшие десятилетия, Эснесс заметил любопытную аномалию в тенденциях движения акций. Цены падали в течение более длительного периода, чем можно было предположить исходя из фундаментальных показателей, например доходов; и рост продолжался дольше ожидаемого. В физике это явление называется инерцией. Согласно гипотезе эффективного рынка, инерция невозможна, поскольку она дает возможность предсказать, какие акции будут падать, а какие расти. Эснесс знал, что инерция — вызов Фаме, и готовился к схватке. Он прочистил горло.

— Я в своей работе докажу существование инерции, — сказал он с дрожью в голосе.

Фама почесал щеку и кивнул. Прошло несколько секунд. Он сосредоточенно взглянул на Эснесса и наморщил свой мощный лоб.

— Если есть такие данные, — сказал он, — пишите.

Эснесс был потрясен и воодушевлен. Он чувствовал, что открытость Фамы всему новому, готовность к неожиданным результатам — показатель добросовестности.