Манифест инвестора: Готовимся к потрясениям, процветанию и всему остальному

Насколько же высока вероятность разорения? Очень низка, но не равна нулю. Опять-таки мусорные облигации должны превосходить казначейские по размеру премии, чтобы у инвесторов был стимул брать на себя столь высокий риск. Если требуемый размер премии составляет 5 %, то в конце 2008 г. такое приобретение имело бы смысл при условии, что в год разоряется до 15 % компаний. (Приведенный пример предполагает, что инвестор владеет множеством таких облигаций или взаимным фондом, инвестирующим средства в данный класс активов. Если же число облигаций, принадлежащих инвестору, невелико, неудачный выбор может привести к тому, что все все они пропадут в течение пяти лет.)

Подведем итог сказанному: фактическая доля банкротств компаний с высоким рейтингом может составлять примерно 2 % в год, что позволяет ожидаемой доходности от корпоративных облигаций оставаться на уровне 5 %. Если темпы инфляции в долгосрочной перспективе равны примерно 3 %, их доходность с поправкой на инфляцию будет составлять около 2 %. В конце 2008 г. премия за риск по мусорным облигациям (доходность выше 2 % по среднесрочным казначейским облигациям) могла достигать 10 % в год, таким образом, их номинальная доходность составляла 12 %, а доходность с поправкой на инфляцию – 9 %. Доход по мусорным облигациям и облигациям с высоким рейтингом, о которых шла речь выше, – это вознаграждение за риск, связанный с тем, что процент банкротств может оказаться гораздо выше ожидаемого.

Следует еще раз повторить, что инвестор оценивает ожидаемую доходность облигаций, вычитая процент банкротств из процентного купона.

Взаимосвязь доходности и риска – самая важная концепция в этой книге. Даже если 10-летние корпоративные облигации приносят 7 %, что при условии ежегодного разорения 5 % компаний даст нам те же 2 % доходности, что и казначейские облигации, эти результаты не равноценны. Более того, они не идут ни в какое сравнение: корпоративные облигации лишают инвестора сна и аппетита, тогда как держатели казначейских облигаций спят как младенцы. Владельцам корпоративных облигаций необходима премия за риск, которая компенсирует им бессонные ночи и несварение желудка. Отсюда следует: чем больше риск, тем выше должна быть премия за риск.

Обещание высоких прибылей при низком риске – вернейший признак мошенничества. Метод работы Бернарда Мэдоффа представлял собой вариацию на эту тему: скромные доходы в отсутствие риска. Впрочем, это было не единственной приметой обмана. Любые инвестиции в ценные бумаги включают три этапа: консультирование, брокерские операции и управление пакетом ценных бумаг. Они очевидным образом присутствуют в любой правильно организованной честной инвестиционной деятельности. Однако весь процесс под руководством Мэдоффа осуществлялся за плотно закрытыми дверями.

Данный тезис о риске и доходности так важен, что я повторю его еще раз. Инвестор не может получать высокие доходы, не неся время от времени крупные убытки. Если инвестор желает безопасности, он обречен на низкие доходы.

Удивительное уравнение Гордона

Тот же подход используется и при оценке ожидаемой доходности на акции, но в этом случае мы учитываем изначальный дивидендный доход, а затем прибавляем к нему темпы роста дивидендов.

Представьте себе, что акции некой компании продаются по $100 и дают $3 дивидендов, что составляет 3 % от курсовой стоимости акции. Эти $3 – деньги в кармане инвестора, он может реинвестировать их в акции той же компании или любой другой финансовый актив, потратить их на продукты или новый BMW.

Предположим, что на следующий год компания расширила свой бизнес на 4 % и дивиденды выросли с $3 до $3,12 на акцию. Поскольку рынок оценивает курс акции с учетом дивидендов и последние увеличились на 4 %, курс акции в идеальном мире тоже вырастет на 4 % – до $104. Таким образом, мы получим доход в 7 % – 3 % за счет дивидендов плюс 4 % за счет повышения курса акции.

То же самое относится и к фондовому рынку в целом. В начале 2009 г. рынок США давал 3 % дивидендов. Каковы были темпы их роста? По этому вопросу специалисты по финансовой истории располагают очень хорошими долгосрочными данными. На рис. 2.1 показаны дивиденды по акциям S&P 500 с 1871 г. Обратите внимание, что примерно до 1940 г. они росли очень медленно, а затем стали увеличиваться куда быстрее.

Повышение темпов роста дивидендов после 1940 г. – это иллюзия, поскольку по большей части увеличение показателей объясняется ростом инфляции; более пологий скат кривой до 1940 г. лучше отражает подлинные темпы роста. Если выразить размер дивидендов за эти годы в долларах по курсу 2008 г., картина станет более точной, что показано на рис. 2.2. Дивиденды на фондовом рынке США с поправкой на инфляцию увеличиваются довольно неравномерными темпами, которые в среднем составляют 1,32 % в год.