Новая поведенческая экономика

Давайте суммируем выводы Миллера. Теория утверждает, что компании не должны выплачивать дивиденды, и все же они это делают. Поведенческая модель явно лучшим образом объясняет, почему компания выплачивает дивиденды. Все это звучит как доклад, автор которого намерен скорее воздать должное поведенческому подходу в изучении принятия финансовых решений, а не разнести его в пух и прах. Но Миллер не был готов сделать ни то ни другое. Он написал: «Цель этого доклада состоит в демонстрации того, что модели равновесного рынка, основанные на теории рационального выбора и применяемые как в сфере финансов в целом, так и в отношении решения о дивидендах в частности, живут и будут продолжать функционировать – или, по крайней мере, нисколько не уступают другим сравнительным моделям, используемым в экономике на этом уровне обобщения». Таким образом, самое смелое заявление, которое Миллер мог сделать, состояло в признании того, что стандартную рациональную модель финансового рынка – гипотезу эффективного рынка, к которой мы обратимся в следующем разделе, посвященном финансам, не стоит совсем уж списывать со счетов.

Миллер не только допустил, что лучше всего именно бихевиористская модель объясняет, почему фирмы все-таки выплачивают дивиденды, но он также с радостью признал существование модели индивидуального поведения инвесторов. Он написал: «За деятельностью любой крупной компании может стоять история семейного бизнеса, семейных ссор, судебных тяжб и бракоразводных процессов, а также масса других домыслов, которые почти совершенно не важны для наших теорий выбора портфеля активов. То, что мы абстрагируемся от всех этих историй в процессе построения наших моделей, объясняется не тем, что эти истории нас не интересуют, а тем, что они могут быть слишком интересными и, следовательно, отвлекать нас от изучения преобладающих рыночных сил, которые должны быть нашей главной заботой». Только вдумайтесь в эту фразу: мы должны игнорировать причины, по которым люди совершают то, что они совершают, не потому, что нам это неинтересно, но потому, что это нам слишком интересно. Я только не мог понять, на чьей стороне был Миллер.

Выступление Миллера состоялось на послеобеденной сессии последнего дня конференции, модератором сессии был Юджин Фама, тоже член факультета университета Чикаго и ярый защитник рационального подхода. Другим спикером на той же сессии был Эллан Клейдон, который, как и Миллер, не презентовал ничего нового из своих исследований, а просто критиковал доклад Роберта Шиллера, который мы детально обсудим в главе 24. Сам Шиллер выступал на этой сессии в роли дискуссанта наряду с двумя другими защитниками эффективного рынка – Ричардом Роллом и Стивом Россом. Шифрин и Статман могли только давать комментарии из зала. Понятно, что для этой части программы все было устроено в интересах хозяев конференции. Спишите это на преимущество «игры дома».

Шиллеру досталась нелегкая роль дискуссанта доклада, который критиковал его собственную работу, при этом у самого Шиллера не было возможности представить оригинальную версию своего исследования в подробностях. И все же его замечания были, как обычно, спокойными и хорошо аргументированными. Он отметил, что и Миллер и Клейтон ссылались на модель научной революции Томаса Куна, согласно которой парадигмы меняются только тогда, когда достаточное количество эмпирических аномалий признаются как действительные отклонения от общепризнанный истины. В своих докладах Клейтон и Миллер заявляли, что революция, к счастью, еще не на дворе. Вот как начиналось выступление Шиллера: «Возможно, нам только предстоит увидеть нечто столь драматичное, как научная революция. Это тем не менее не означает, что революция приведет обязательно к отказу от исходных положений о рациональности в пользу механизмов массовой психологии». Шиллер объяснил, что будет вместо этого: «На мой взгляд, изучение поведенческих проекций моделей эффективного рынка в некотором смысле расширяет существующие модели эффективного рынка. Я смог бы преподавать модель эффективного рынка своим студентам с гораздо большим удовольствием, если бы мог описывать их скорее как специфические экстремальные случаи, перед тем как перейти к более реалистичным моделям». Хорошо сказано, и все еще сохраняет актуальность.

Как обычно, после таких встреч или после дебатов между политическими кандидатами каждая из сторон совершенно уверена в своей победе. Состоявшиеся дебаты между исследователями финансового поведения и защитниками гипотезы эффективного рынка были только началом, они продолжались еще на протяжении последних 30 лет, но в некотором смысле все началось именно в тот день в Чикаго. В следующем разделе вы увидите, куда привели нас эти дебаты.

18

Аномалии