Разумный инвестор. Полное руководство по стоимостному инвестированию

Выживают самые толстые

Фатальное заблуждение основывалось на убеждении, что доходность акций в долгосрочной перспективе «всегда» превышает доходность облигаций. Однако у нас нет надежных исторических данных, подтверждающих правильность этого утверждения. До 1871 г. для измерения доходности фондового рынка США сначала использовались акции всего семи (!) компаний[75]. Однако к 1800 г. в стране насчитывалось уже около 300 компаний (причем большинство из них относилось к таким же «продвинутым» отраслям, каким сегодня считается интернет-бизнес, – строительству дорог и каналов). Большинство из них вскоре обанкротилось, и инвесторы остались на бобах.

Иными словами, при расчете фондовых индексов данные о курсах акций компаний, обанкротившихся за эти годы, во внимание не принимались. Для описания этой проблемы используется технический термин «ошибка выживаемости» (survivorship bias). Таким образом, анализируемые фондовые индексы были сильно завышенными по отношению к прибыли, действительно получаемой инвесторами (у которых не было возможности заглянуть в прошлое, чтобы решить, какие именно семь акций выбрать). И лишь горстка компаний, включая Bank of New York, с 1790-х гг. стабильно получала прибыль. Но на каждую чудом уцелевшую компанию приходились тысячи компаний, потерпевших финансовую катастрофу, – таких как Dismal Swap Canal, Pennsylvania Cultivation of Vine и Snickers’s Gap Turnpike. И все это не учитывалось при расчете «исторических» фондовых индексов.

Данные Джереми Сигела позволяют сделать вывод, что с 1802 по 1870 г. годовая доходность акций с учетом инфляции составляла 7 %, облигаций – 4,8 %, банковских депозитов – 5,1 %. Но по оценкам Элроя Димсона и его коллег из Лондонской школы бизнеса, показатели доходности за период до 1871 г. ежегодно завышались по меньшей мере на 2 %[76]. Таким образом, реальная доходность по акциям не превышала доходности по депозитам и облигациям, а возможно, была даже немного ниже. Поэтому разглагольствовать о безусловно более высокой доходности акций по сравнению с облигациями или банковскими депозитами могут только профаны.

С высоты падать больнее

Чтобы не поддаться влиянию шумихи вокруг бычьего рынка, Грэм предлагает разумному инвестору ответить на несколько простых вопросов. Почему доходность акций в будущем обязательно должна быть такой же, как в прошлом? Если все инвесторы будут верить, что в долгосрочной перспективе акции всегда прибыльны, не приведет ли это в итоге к завышению цен акций? А если это случится, какова будет будущая доходность акций?