Разумный инвестор

За последние 20 лет теория "прибыльного реинвестирования" укрепила свои позиции. Чем выше предыдущие темпы роста прибыли, тем с большей готовностью инвесторы и спекулянты принимают политику низких дивидендов. О справедливости этого факта говорит то обстоятельство, что для многих компаний темпы роста дивидендов — или даже полное отсутствие последних — вообще никак не сказываются на курсе их акций[324].

Яркий пример такого развития ситуации — история корпорации Texas Instruments. Рыночная стоимость ее обыкновенных акций выросла с 5 долл. в 1953 году до 256 долл. за одну акцию в 1960 году, тогда как прибыль выросла с 43 центов до 3,91 долл. на одну акцию, а дивиденды вообще не выплачивались. (В 1962 году дивиденды были выплачены, но тогда же прибыль упала до 2,14 долл. и курс также снизился до 49.)

Другой необычный пример — компания Superior Oil. В 1948 году она заявила о прибыли в размере 35,26 долл. на одну акцию, 3 долл. выплачивались в качестве дивидендов, а цена одной акции составляла 235 долл. В 1953 году уровень дивидендов снизился до 1 долл., но цена была высокой и составила 660. В 1957 году компания не выплачивала дивиденды вообще, но цена акций была уже... 2000 долл.! Курс этих необычных акций в 1962 году снизился до 795, когда прибыль составляла 49,50 долл., а дивиденды — 7,50 долл.[325]

Заметим, что настроения рынка относительно "акций роста" не являются четкими и определенными. Спорные точки зрения можно проиллюстрировать на примере двух крупных корпораций — American Telephone Telegraph и International Business Machines.

Акции American Tel. Tel. рассматриваются рынком как акции, имеющие хорошие перспективы роста прибыли (это подтверждалось тем фактом, что в 1961 году их цена в 25 раз превышала прибыль). Инвестиционная политика компании предусматривает использование прибыли на развитие ее бизнеса. При этом курс акций активно реагировал даже на слухи о грядущем росте дивидендов. В то же время рынок уделял сравнительно мало внимания дивидендной политике компании IBM. Дивидендная доходность ее акций в 1960 году составила всего лишь 0,5%, а в 1970 — 1,5%.

Оценка фондовым рынком политики выплаты компанией денежных дивидендов происходит следующим образом. Если основной акцент рынка не делается на факторе роста, то акции оцениваются как "доходные"; таким образом, дивидендная доходность сохраняет свое долгосрочное значение как определяющий фактор при оценке рыночной стоимости акций. С другой стороны, если акции можно четко отнести к категории "акций роста", то их оценка рынком опирается на ожидаемые, допустим, в следующем десятилетии, темпы роста прибыли. При этом коэффициент выплаты дивидендов в расчетах практически не учитывается.

Хотя сказанное и характеризует современное положение дел на фондовом рынке, его нельзя использовать в качестве четкого руководства при операциях со всеми, по крайней мере, с большинством, обыкновенными акциями. Во-первых, многие акции занимают среднюю позицию между рассмотренными выше двумя категориями акций. Трудно сказать, сколько внимания следует уделять фактору роста в таких случаях, и мнение фондового рынка по этому вопросу может радикально меняться из года в год. Во-вторых, кажется парадоксальным тот факт, что рынок требует от компаний более низких темпов роста прибыли, считая, что они должны выплачивать более щедрые денежные дивиденды. С этими компаниями в целом связывают менее радужные перспективы. Раньше же рынок считал, что чем более процветающей считается компания, тем больше дивидендов от нее можно ожидать.

Мы убеждены, что акционеры должны требовать от руководства своей компании либо нормальных денежных дивидендных выплат (в размере, скажем, две трети прибыли), либо четких доказательств того, что реинвестированная прибыль обеспечивает удовлетворительные темпы роста прибыли в расчете на одну акцию (EPS). Такие доказательства должны предоставляться в случае, если компанию можно четко отнести к категории компаний роста. Но во многих других случаях низкие дивидендные выплаты служат главной причиной того, что курс их акций ниже истинной стоимости. В этом случае акционеры имеют полное право детально изучить положение дел в компании и, возможно, даже высказать недовольство.

Политика низких дивидендных выплат часто практикуется компаниями со слабым финансовым положением, в связи с чем им необходима вся, или практически вся, прибыль (плюс амортизационные отчисления) для выплаты долгов и поддержания прежнего уровня оборотного капитала. В этих случаях акционеры мало что могут сказать, самое большее — покритиковать руководство компании за то, что оно довело ее до такого плачевного состояния.