Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Осложняющим фактором также является концентрация компаний сферы услуг и технологических компаний на определенных локальных рынках или на рынках нишевых продуктов. На таких локальных/нишевых рынках обычно наблюдаются высокий эффект от масштаба и высокая степень привязанности клиентов. В результате доминируют фирмы, которые получают преимущества за счет барьеров для входа. На языке стоимостного инвестирования, «привилегированные» предприятия с широкими «рвами» занимают все большую долю в экономике. Для таких предприятий чистые активы все меньше влияют на прибыль, а рост вносит значительный вклад в общую стоимость. Вследствие этого оценка стоимости акций в значительной степени зависит от будущих денежных потоков, часто отдаленных, стоимость которых трудно рассчитать с помощью методов оценки стоимости активов или устойчивой прибыли по Грэму и Додду. Кроме того, для привилегированных предприятий на оценку стоимости компании сильно влияет качество управления, особенно при размещении капитала. Неудивительно, что в таких условиях многие традиционные стоимостные инвесторы, ориентированные на баланс, не добились хороших результатов.

Еще один новый фактор оценки – высокая вероятность подрыва привилегированных позиций компании. Снижение прибыльности конкурентных предприятий можно скомпенсировать возмещением основного и оборотного капитала при сокращении бизнеса. Спад имеет гораздо более серьезные последствия для привилегированных фирм, стоимость которых, рассчитываемая исходя из неизменности прибыли, превышает стоимость активов. Потеря эффекта от масштаба влечет убытки без компенсации от возмещения капитала, что является оборотной стороной высокой доходности капитала. Умирающие привилегированные предприятия теряют гораздо бо́льшую долю своей стоимости, чем угасающие конкурентные предприятия («сигарные окурки»). Любым попыткам инвестировать в недооцененные привилегированные предприятия должна предшествовать тщательная оценка последствий потери привилегий.

Все это означает, что мы должны были пересмотреть все аспекты стоимостного инвестирования, изложенные в первом издании. Мы переосмыслили императивы поиска и последующей оценки инвестиционных возможностей. Также мы тщательно изучили этап активного исследования после проведения предварительной оценки и рассмотрели вопрос управления рисками гораздо более подробно, чем в первом издании. В этом нам помогло наблюдение за практикующими стоимостными инвесторами: мы отмечали, как они приспосабливаются к меняющимся экономическим условиям. Во всех этих областях мы отметили преимущества современной адаптации подхода Грэма и Додда в решении фундаментальной проблемы любого активного инвестора. На данный момент есть однозначные доказательства того, что финансовые рынки действительно неэффективны в академическом смысле. Однако они неизбежно фундаментально эффективны в ином смысле, более приближенном к реальности.

Средняя доходность для всех инвесторов в любом классе активов должна быть равна средней доходности всех активов в этом классе (т. е. «рыночной» доходности для данного класса активов). Все активы кому-то принадлежат. Производные инструменты на актив (например, непокрытые короткие позиции) взаимно перекрываются, поскольку на каждого продавца есть покупатель. Поэтому, если один инвестор опережает рынок в определенном классе активов, другой инвестор должен отставать от рынка на величину, пропорциональную сумме активов под его управлением. Это ограничение относится ко всем классам активов, и оно распространяется на инвестиции в целом.

Грэм и Додд полностью осознавали это ограничение, хотя и описывали его в несколько иных терминах. Они понимали, что каждый раз, когда кто-то покупает ценную бумагу в надежде, что она принесет больше, чем прочие альтернативы, кто-то другой ее продает, потому что думает, что она сработает хуже, чем иные доступные возможности. Один из этих инвесторов неизбежно ошибется. Хорошо продуманный инвестиционный процесс на каждом этапе (поиск, оценка, исследование, управление рисками) должен приводить инвестора на правильную сторону сделки. Сам этот процесс должен быть лучше, чем у инвестора с противоположной стороны. Именно по этому критерию мы оценивали современные методы стоимостного инвестирования, описанные в настоящем втором издании.