Стоимостное инвестирование в лицах и принципах

Смит на обширном статистическом материале показал, что на длительном временном интервале (он брал диапазоны в 20 и 22 года в промежутке с 1880 по 1922 год) инвестиции в акции гораздо выгоднее, чем в облигации. И это была прорывная для своего времени идея. Смит догадался, что одна из причин этого кроется в инфляции – доходность облигаций фиксирована в номинальном выражении, а цены акций отражают тот факт, что продаваемые компанией товары становятся дороже из-за общего роста цен. Книга Смита «Обыкновенные акции как долгосрочные инвестиции» (Common Stocks as a Long-Term Investments) стала знаменитой из-за положительной рецензии на нее Джона Мейнарда Кейнса.

Вторая серьезная попытка оценить доходность акций была предпринята в 1938 году, когда бизнесмен Альфред Коулз III обеспечил финансирование таких подсчетов. Появилась возможность рассчитать первые индексы акций. Разработчики индексов собрали цены на отдельные бумаги (но только месячные верхние и нижние пики) и дивиденды по ним с 1871 по 1937 год и получили, что с учетом реинвестирования дивидендов доходность американских акций в реальном выражении, то есть за вычетом инфляции, в этот период составила 6,5 % в год, а облигаций – только 3,6 %. Таким образом, премия за рыночный риск – а разница между доходностью акций и облигаций называется именно так – составила 2,9 процентного пункта в год. (Это реальное выражение: если из номинального вычесть номинальное, получится реальное.) Роджер Ибботсон и Рекс Синкфилд в статье 1976 года на интервале 1826–1974 годов насчитали еще более высокую премию за рыночный риск: 6,1 процентного пункта.

Обнаружение данной премии привело к тому, что компания Vanguard в 1975 году запустила первый индексный фонд, ведь выяснилось, что в акции можно инвестировать без разбора: даже купив индекс, заработаешь хорошо. Статья Раджниша Мехры и Эдварда Прескотта 1985 года подтвердила этот вывод на более длинном интервале 1889–1978 годов: по данным авторов, реальная доходность S&P в этот период составила 7 % годовых, долгосрочного государственного долга – 1 %, а премия, соответственно, – 6 процентных пунктов. Иными словами, премия и доходность на рынке США держались на этом уровне почти 100 лет.

Последующие исследования были не столь утешительны для инвесторов в акции. Известный специалист по оценке Асват Дамодаран в 2012 году показал, что с 1962 по 2011 год премия составляла всего 4 процентных пункта, а в период с 2002 по 2011 год и вовсе была отрицательной: –1. Впрочем, для фондового рынка интервал в 10 лет считается слишком коротким. В частности, в период с 2002 по 2011 год попали и дно фондового рынка (оно пришлось на 2003 год), вызванного коллапсом пузыря доткомов второй половины 1990-х годов, и проседание в ходе кризиса 2008 года. Два кризиса на 10-летнем интервале – это необычно много для США. Расчет с того же года по 2018 год включительно дает уже 2,5 процентного пункта.

В настоящее время в силу радикального упрощения расчетов из-за наличия данных в удобном формате появилось множество оценок для разных рынков и периодов вложения, множество сравнений с разными облигациями. Одни публиковались под пессимистическими заголовками типа «Смерть премии за риск: последствия 1990-х» (Иво Уэлш, например, в 2000 году в Journal of Business говорил всего о 2 %), другие, напротив, были оптимистическими с обещаниями премии на 30-летнем горизонте вплоть до 13 %. В любом случае совершенно очевидно, что если считать с 1970–1980-х, то премия немного понизилась. Если взять интервал с 1970-х, она ближе к 4 %, нежели к 6 %. Возможно, дело в том, что в 1970-х США испытывали двухзначную инфляцию, вызванную среди прочего нефтяным шоком, а акции в том десятилетии показывали не лучшие результаты.

В последнее время премия снова повысилась. Возможно, дело в количественном смягчении и понижении процентных ставок. Понижение ставок ведет к более низкой доходности облигаций на долгосрочном интервале. При понижении ставок облигации могут скакнуть в цене, но эффект будет краткосрочным: они погашаются по номиналу, и в этом смысле выше головы не прыгнешь.

На доходность акций количественное смягчение такого эффекта не оказывает: инвесторы начинают перекладываться из облигаций в акции, цены акций подрастают и потому, что согласно теории чем ниже процентные ставки, тем выше цены ценных бумаг. Теория здесь абсолютно права. Механизмов трансформации низких процентных ставок в высокие цены акций несколько, но основной такой: компании могут дешевле занимать, стоимость капитала становится ниже, а чистая прибыль – выше.

Следующий важный вопрос: как эти данные экстраполировать в будущее? Вернется ли премия к историческим средним значениям на длинном интервале или на рынке произошли фундаментальные изменения, из-за которых премия не только не вырастет, но и упадет?