Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой и активами

На практике все MBS в той или иной мере погашаются досрочно. Иллюстрация 1.10 демонстрирует изменение денежных потоков от 6,5 %-ных MBS Ginnie Mae в случае постоянной скорости досрочного погашения, равной 100 % PSA.

Хотя на практике скорость досрочного погашения меняется из месяца в месяц, иллюстрация 1.10 дает реальное представление о вероятной динамике денежных потоков от MBS с характерным пиком основных платежей и совокупного денежного потока и последующим их снижением по мере сокращения баланса.

Введение в анализ и моделирование досрочного погашения

Главный элемент оценки MBS – прогнозирование досрочного погашения. Всестороннему анализу различных аспектов досрочного погашения посвящена одна из последующих глав[15]. Здесь же мы коротко расскажем об основных факторах, влияющих на скорость досрочного погашения.

Досрочное погашение происходит по целому ряду причин, но главным образом из-за продажи жилья и рефинансирования. К менее значимым причинам относятся дефолты

(в среднем менее 0,5 % CPR), а также частичное досрочное погашение, т. е. выплата заемщиками сумм сверх запланированных на месяц с целью скорейшего приобретения прав собственности на жилье. Роль частичного досрочного погашения, как и дефолтов, обычно невелика (менее 0,5 % CPR), хотя, по некоторым данным, для очень выдержанных кредитов она и больше. Если кредиты выданы очень давно и остаточный баланс невелик, то некоторые заемщики могут полностью погасить свой долг. Причиной полного погашения может быть также разрушение жилья в результате таких стихийных бедствий, как ураганы и землетрясения.

Оборот недвижимости. Продажа дома в США обычно влечет за собой полное погашение ипотечного кредита[16]. В результате скорость досрочного погашения ипотеки с дисконтом зависит от оборота существующего жилья. Этот показатель в последнее время составлял около 7 % в год, хотя исторический средний уровень был ближе к 6 %. Поэтому 6–7 % CPR можно считать базовой скоростью досрочного погашения для ипотеки с дисконтом. Однако скорость досрочного погашения инструментов с дисконтом зависит от целого ряда факторов.

• Темпы оборота недвижимости зависят от ипотечных ставок и общего состояния экономики. Кроме того, продажа домов в США имеет ярко выраженный сезонный характер: летние продажи вдвое превышают зимние.

• Для новых MBS с дисконтом характерна более низкая скорость досрочного погашения, чем для выдержанных, поскольку после переезда люди обычно долго не меняют своего жилья. Продолжительность периода превращения ценных бумаг в выдержанные зависит, в частности, от разницы между текущей ставкой по кредиту и преобладающими ставками, инфляции на рынке жилья и итоговой доли собственности в жилье, а также вида кредита. Кредиты FHA/VA являются переходящими, т. е. могут передаваться от продавца дома к покупателю, что снижает скорость досрочного погашения по новым MBS Ginnie Mae с глубоким дисконтом и, по сути, удлиняет превращения MBS в выдержанные.

• Поскольку скорость досрочного погашения по новым бумагам с дисконтом гораздо ниже, чем по выдержанным, ее уровень для выдержанных бумаг с дисконтом должен быть выше средних 6–7 %.

• Обычные кредиты (Freddie Mac и Fannie Mae) исторически характеризуются более высокими темпами оборота недвижимости, чем кредиты FHA/VA (Ginnie Mae), хотя эта разница в определенной мере объясняется региональными различиями на рынке жилья[17]

.

• Если для конкретной MBS характерна высокая концентрация кредитов, приходящихся на определенный географический район (например, Калифорнию), то скорость досрочного погашения может отличаться от средней.

• Как уже говорилось, дефолты и частичное досрочное погашение могут увеличивать скорость досрочного погашения примерно на 1 % CPR.

Рефинансирование. Причиной досрочного погашения купонов с премией является не только оборот недвижимости, но и рефинансирование. Обычно темпы рефинансирования повышаются, когда ипотечные ставки падают ниже WAC примерно на 100 б.п., и стабилизируются, когда разница достигает несколько сот базисных пунктов. Дальнейший рост разрыва дает лишь незначительный прирост. Инвесторы должны знать и о других касающихся рефинансирования моментах.

• Скорость досрочного погашения по купонам с премией, возможность рефинансирования которых возникла в первый раз, может превысить 60 % CPR. Однако ее сохранение на таком уровне обычно не бывает длительным. По мере выбывания из пула заемщиков, которые наиболее активно стремятся к рефинансированию, скорость досрочного погашения снижается, т. е. происходит процесс, обычно называемый выгоранием (burnout).