Вышел хеджер из тумана

В то же самое время на нефтяном рынке преобладали «бычьи» настроения, и объем нереализованного спроса на нефтяные фьючерсы был огромен. Мы верили, что большую часть открытого спроса составляют спекулятивные «лонги», следующие за восходящим трендом. Иными словами, спрос, на наш. взгляд, поддерживался инвесторами, действующими на основании технических индикаторов и покупающими нефть просто потому, что ее цена росла. Конечно, мы понимали, что существует серьезный риск террористических ударов, которые могли остановить добычу нефти на Ближнем Востоке, в первую очередь это касалось Саудовской Аравии, и поразить всю отрасль. В то время эксперты сходились во мнении (и наши модели это подтверждали), что в сложившейся рыночной цене существует премия за риск в размере 8 долл., но они не были согласны с тем, что нефтяные производства Саудовской Аравии были реально уязвимы.

Когда мы учитывали террористический фактор, то полагали, что повреждение трубопроводов не сможет серьезно повлиять на объем производства, поскольку последствия разрушений могут быть быстро ликвидированы. Внезапная революция в Саудовской Аравии ударила бы по мировой экономике и финансовой системе и подняла бы цену нефти до 80 долл., но какова была вероятность этого события? По нашему мнению, очень малой. Мы также знали, что производительность мировой экономики снизилась по сравнению с предыдущими периодами, что могло привести к ценовой неустойчивости. В нашем ежемесячном послании инвесторам за май 2004 года было сказано: «Мы признаем, что продажа нефти “в шорт” создает опасную позицию, но мы скрупулезно вычислили отношение риска к доходу и на основании полученных данных установили размеры нашей позиции». Волатильность нефтяных цен вдвое выше, чем котировок акций, входящих в индекс S&P 500, и с учетом этого мы решили, что при открытии «короткой» позиции в объеме, равном 12 % от нашего капитала, мы останемся в установленных пределах допустимого уровня риска.

Глубокий анализ может утопить вас в неприятностях

Весь наш анализ пошел прахом. Мы недооценили спрос и последствия политических событий, не ожидали столь интенсивного сезона ураганов и были недостаточно почтительны к рыночной психологии и к тому влиянию, который она оказывает на динамику биржевых цен. Сначала мы продали нефть «в шорт» ниже уровня в 40 долл. и скоро уже кусали локти, поскольку вскоре после этого цена быстро поднялась выше 42 долл. Затем в один из последних дней июня котировки упали до 36 долл. Мы рассматривали возможность закрытия на этом уровне части нашей «короткой» позиции, но так и не сделали этого. Наш анализ показывал, что цена на нефть все еще существенно завышена. Так зачем же нам было терять перспективную позицию?

Мы совершили ошибку. Цены на нефть вновь развернулись, и начался практически вертикальный их взлет на новостях о терактах и саботаже в Ираке, судебном преследовании компании ЮКОС в России, забастовке в Нигерии и результатах президентских выборов в Венесуэле, которые будоражили сырьевые рынки. Уверенные в том, что разрушения незначительны, успокоенные объявлениями о росте производства нефти в странах ОПЕК, мы увеличили размер нашей «короткой» позиции. Из результатов фундаментального анализа и наших моделей следовало, что сбалансированная цена нефти находится где-то между 28 и 32 долл. за баррель. Запасы в порядке, ОПЕК работает как хороший насос, а мировая экономика замедляется. Мы рассуждали, что если цена нефти может находиться выше своей справедливой цены, то почему бы ей не опуститься ниже этого уровня. Мы все еще верили в перспективу своего «шорта».

Кроме того, мы были уверены, что произошедшее серьезное повышение цены в конечном счете приведет к экономии и более масштабному использованию альтернативных источников энергии.

С самого начала мы старались ежемесячно и наиболее полно информировать наших партнеров о своем видении ситуации и о выбранной нами инвестиционной стратегии. К сожалению, несмотря на просьбы о конфиденциальности, наши отчеты распространялись по электронной почте, и в результате наши рыночные позиции перестали быть тайной. В своем июльском письме мы подчеркнули, что не являемся инвесторами, следующими за трендом. В случае, когда цена актива смещается против базового уровня более чем на 15 %, мы автоматически пересматриваем свои аналитические выкладки, основанные на фундаментальных показателях. Следующим нашим шагом должно стать или наращивание позиции, или ее закрытие. Если фундаментальные показатели не изменились, мы склоняемся к решению об увеличении объема рассматриваемой позиции, а не о ее закрытии, поскольку, несмотря на понесенные потери, изменение цен фактически делает нашу позицию более перспективной. Мы являемся сторонниками вложений на фундаментальной основе, а не охотниками за ценовыми импульсами.

Уоррен Баффет при помощи аналогии с партнером-маньяком лучше всего сформулировал эту философию. Его размышление на эту тему выглядело примерно так.