Заметки в инвестировании, 3-е издание

Рассмотрим, какие риски (потери доходов на акцию) существуют у владельцев привилегированных акций в компаниях с невысоким уровнем КУ:

• риск размытия балансовой стоимости (по сути, остаточной стоимости при ликвидации) через дополнительную эмиссию;

• вывод чистой прибыли (формально и неформально) – занижение базы для определения дивидендов;

• и просто непринятие решения о выплате (об этом мы писали в материале «Суть привилегированных акций»).

В компании разработана специальная методика для оценки качества КУ, которая используется для прогнозирования дисконта привилегированных акций к обыкновенным.

В заключение хотелось бы отметить, что если внимательно проанализировать все группы факторов, то дисконт «префов» к «обычке» – это в большей степени характеристика качества КУ компании и, как следствие, страхов портфельных инвесторов по отношению к честности мажоритария. Если вспомнить корпоративные преобразования в компаниях с высоким уровнем КУ, то они конвертировали «префы» в «обычку» один к одному. Например, ЛУКОЙЛ. Также важно отметить, что в дисконте заложен и уровень понимания смысла финансового инструмента под названием привилегированная акция. Есть такой фактор Х, когда владельцы «префов» из года в год получают доходов на акцию больше, а курсовой рост одинаковый, но дисконт существует и он достаточно большой. Что это? Непонимание инвесторов или будущие риски КУ? Непонимание одних, что нельзя воровать, и неразумение других, что получаешь больше, приводит к такому явлению как «неправильный дисконт».

Выводы

• Дисконт между обыкновенными и привилегированными акциями возникает из-за различий в сути данных инвестиционных инструментов.

• Основные факторы возникновения дисконта:

• разница в ликвидности;

• разница в соотношении долей чистой прибыли и стоимости при ликвидации;

• уровень КУ.

• Обычно при высоком уровне КУ не возникает большого дисконта.

♦ В рамках курса «Аспирантура» следующим читайте материал 14.2. Место и роль компаний, управляющих капиталом, в экономике

12.5. Блеск и нищета DCF

Метод DCF (discounted cash flow), или метод ДДП (метод дисконтированных денежных потоков), является одним из наиболее популярных методов оценки стоимости компании. Но популярность метода не означает его эффективность в практической деятельности. В этом материале мы подробнее рассмотрим прикладное значение данного метода.

Метод DCF базируется на утверждении, что стоимость компании является суммой дисконтированных денежных потоков компании.

Раскроем подробнее термины из данного определения:

• Денежный поток – денежные средства, остающиеся в распоряжении компании после финансирования всех ее инвестиций и операционной деятельности.

• Дисконтирование – способ сопоставления денежных потоков, получаемых в разные сроки. Дисконтирование осуществляется путем приведения размера будущих денежных потоков к их размеру в настоящем с использованием ставки дисконтирования.

• Ставка дисконтирования – требуемая инвестором доходность от вложений в компанию.

Для оценки стоимости компании прогнозируются денежные потоки компании до определенного момента времени (например, на 5 лет) и потоки в постпрогнозный бесконечно длинный период. Затем рассчитывается ставка дисконтирования, с ее помощью прогнозы по потокам приводятся к текущему времени. Все полученные потоки суммируются и, таким образом, получается оценка стоимости на данный момент.

Рассмотрим упрощенный пример расчета стоимости компании по методу DCF.

1. Расчет и прогноз денежного потока в прогнозный период (млн руб.).

Показатель

1-й год

2-й год

3-й год

4-й год

5-й год

Чистая прибыль

100

110

120

150

150

+ амортизация

10

10

30

30

20

+/- изменение оборотного капитала

-20

-20

-50

-40

10

+/- инвестиционные вложения

-10

-50

-50

-150

-120

+/- изменение кредиторской задолженности

-50

0

0

50

0

Денежный поток

30

50

50

40

60

Поясним, что изменение размера оборотного капитала идет со знаком «плюс» в случае уменьшения капитала и со знаком «минус» в случае увеличения (изменение может происходить, например, в связи с изменением цен на сырье для производства). К инвестиционным вложениям относятся капитальные затраты (необходимые для развития или поддержания бизнеса), которые идут со знаком «минус»; продажа основных средств означает сокращение инвестиционных вложений и идет со знаком «плюс».

2. На втором этапе рассчитывается ставка дисконтирования (ставка «r»). В данном материале мы не будем подробно рассматривать способы расчета ставки дисконтирования. Отметим лишь, что чаще всего используется метод WACC, которому мы посвятили отдельный материал.

В нашем примере мы будем использовать ставку дисконтирования 10%.