Зомби-экономика

История с LTCM преподала много уроков – о большинстве из них тогда достаточно говорилось. Однако в итоге это почти никак не повлияло на экономическую политику.

Теперь, вспоминая стратегию, использовавшуюся LTCM, можно сказать, что это разновидность «мартингала» – известного с древности алгоритма ставок в азартных играх. Что это такое, лучше всего объяснить словами Джордана Элленберга, колумниста Slate, известного математика и автора романов. Представим, что вы решили сыграть в орлянку:

Поставьте 100 долл. на орла. Если вы выиграете, то станете на 100 долл. богаче. Если проиграете, ничего страшного; поставьте еще 200 долл. на следующий бросок, и если вы выиграете на этот раз, возьмите свои 100 долл. выигрыша и выйдите из игры. Если вам снова не повезло, ваш минус – 300 долл. Значит, вам надо удвоить ставку до 400 долл. Ведь решка не может выпадать вечно! В конце концов, вы вернете себе свои 100 долл. [Ellenberg, 2008].

Слабость стратегии «мартингала» в том, что на чашах весов, с одной стороны, постоянно убывающая вероятность проигрыша, а с другой – постоянно возрастающий убыток в случае очередной неудачи. На определенном этапе возникнет достаточно продолжительная серия решек, после которой у вас в кармане не останется ни цента. Как выразился писатель и инвестор Нассим Талеб, следовать такой стратегии – все равно что «подбирать пятак на пути у мчащегося поезда».

Но то же самое относится и к более изощренным вариантам той же самой стратегии, которые и использовал LTCM. Крах хедж-фонда является наглядным подтверждением этих доводов. Однако финансовые рынки и экономические власти сделали из этой истории совсем другой вывод – что ее повторения можно избежать, конструируя более совершенные деривативы. И к 2008 году, когда в мире разразился мощнейший кризис, разоривший LTCM, хитроумные комбинации выглядели уже не более чем детскими шалостями.

Второй принципиальный момент состоит в том, что диверсификация рисков возможна лишь до известной степени и любая попытка ее превысить может привести к прямо противоположному эффекту. После того как предельная степень диверсификации достигнута, дальнейшее перетасовывание тех же самых обязательств не может понизить риски еще больше. Поэтому если кажется, что все извлекают прибыли почти с нулевым риском, значит, существует риск какого-то события низкой вероятности, при реализации которого по крайней мере часть агентов понесет значительные убытки.

Регулирующим органам тоже следовало бы извлечь из этой истории пару уроков. Первый из них: система финансового регулирования нежизнеспособна, если она предлагает одним, регулируемым, фирмам страховку и в то же время не запрещает им вести крупную торговлю с другими, нерегулируемыми, фирмами. И второй: никто не отменял «морального риска». Он означает, что агенты, как правило, склонны брать на себя больше риска, если они полностью застрахованы от плохих последствий его реализации.

Но для биржевых игроков эти истины так и остались неизвестны, зато они очень хорошо усвоили другую – что существует «Гринспен-пут». Опцион «пут» позволяет вам продать акцию по фиксированной цене в заранее установленный момент в будущем. В сущности тот, кто владеет опционом «пут» и лежащей в его основе акцией, оказывается в беспроигрышном положении. В случае повышения котировки акции ее можно будет с прибылью продать. В случае понижения – использовать даваемое опционом право продажи акции по установленной более высокой цене.

Именно вследствие своей высокой привлекательности опционы «пут» и стоят так дорого (и формула Блэка – Шоулза учит находить их правильную цену). Однако «Гринспен-пут» был не простым опционом – он был совершенно бесплатным. Помощь, оказанная LTCM, продемонстрировала финансовым рынкам, что, если они вдруг окажутся в серьезной беде, ФРС бросит им спасательный круг. Поэтому любая сопряженная с экономическим риском деятельность становилась в итоге беспроигрышной, так как достаточно большое количество крупных финансовых институтов ставило на тот же исход.

Впервые «Гринспен-пут» был использован ФРС после краха доткомов (о нем речь пойдет в следующем разделе). Во второй раз, в октябре 2008 года, «пут» достиг громадных размеров усилиями Бена Бернанке. На этот раз даже триллиона долларов было мало, чтобы спасти крупные финансовые институты от последствий их безрассудной спекуляции.

Пузырь доткомов