Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция

Выбор акций – «высококачественный риск» по той причине, что это извлечение выгоды путем отбора индивидуальных ценных бумаг, которое, несмотря на все трудности, намного менее рискованно, чем стратегия маркет-тайминга, ставок на сектора (например, капитальные товары против потребительских товаров) или стили (например, рост против стоимости). Выбор акций легко диверсифицировать из-за наличия тысяч возможных вариантов, чего нельзя сказать о рисках переоценки или недооценки целых классов активов, стилей или секторов. Это означает, что последствия ошибки отдельно взятой ставки на маркет-тайминг или стиль намного серьезнее последствий ошибки выбора акции А вместо акции В в портфеле с большим числом индивидуальных позиций.

* * *

Оптимальный подход требует от инвестора прежде всего оценки рыночной эффективности, для чего следует задать вопрос: «С какой вероятностью мы сможем превзойти наши ориентиры с учетом принятых рисков?» После получения ответа на этот вопрос можно поставить следующий вопрос: «Как распределить активы между активными и пассивными стратегиями?» Чем сильнее уверенность в эффективности рынка, тем больше должна быть доля активов в пассивном управлении.

Такой разговор следует начинать в самом начале инвестиционного процесса. «Вам нужно принять решение о распределении активов между бетой и альфой, – поясняет Литтерман. – По мнению Йеля и Гарварда, рынки не слишком эффективны, и доходность можно получать за счет принятия некоррелирующих с рынком рисков, так что можно идти и получать альфу». У Литтермана иной взгляд на вещи: «С моей точки зрения, как и с точки зрения Фишера Блэка, рынки очень эффективны, но не идеально эффективны».

Это заявление об эффективности рынка является основой, на которой Блэк и Литтерман выстроили свою модель. Представление об эффективности рынка продолжает оставаться критически важным элементом управления активами под началом Литтермана. Он подкрепляет наблюдение Блэка аргументом, заимствованным из «Фундаментальных идей». «Это ребята вроде нас, дисциплинированные и креативные портфельные менеджеры, заставляют рынок двигаться в направлении повышения эффективности. При доходности, что мы генерируем, я не опасаюсь полностью эффективных рынков, по крайней мере пока. Однако их эффективность повышается непрерывно и быстро. Мир становится количественным, таким, где нет места секретам! Возможности получения альфы ограниченны и их трудно найти. Все дело в деталях, а деталей, слава Богу, хватает. Именно так сторонники количественных методов могут получить такую доходность, как у нас».

Литтерман очень любит представлять свои концепции в виде образов. «Это сродни рыбной ловле, – говорит он. – В прошлом тот, кто хотел поймать рыбу, забрасывал удочку и ждал. Теперь количество рыбы поуменьшилось, и нам приходится использовать более совершенные технологии, чем простая удочка. У того, кто это понимает (а их единицы), улов хорош. Тем не менее мы продвигаем мир к равновесному состоянию, в котором риск и ожидаемая доходность соответствуют друг другу, а зарабатывать деньги на активном управлении становится все труднее и труднее».

Подобное видение мира совпадает с представлениями Блэка тридцатилетней давности. «Мы наблюдаем это на рынках каждый день, – продолжает Литтерман. – Мы работаем на самых ликвидных рынках в мире, но даже там заметно наше влияние на цены. Нам все труднее определить, что привлекательно, а что нет. Превышает ожидаемая доходность равновесное значение или нет? В отсутствие равновесия вы парите в невесомости. Идеального равновесия нам никогда не достичь, однако равновесие – это центр тяжести. Рынок делает свою работу».

Такие рассуждения – не простое философствование. Они трансформируются в конкретное видение механизмов функционирования рынка, близкого к состоянию эффективности. Литтерман поясняет: «Краткосрочные торговые возможности, например продажа Ford – покупка GM, исчезают в результате арбитражных операций очень быстро. Только обладатели самых эффективных механизмов осуществления операций продолжают зарабатывать деньги. Мы концентрируемся на долгосрочных возможностях. Мы ищем привлекательные возможности во всех сферах – валюты, акции, облигации. Такие инвестиции занимают у трейдеров слишком много времени. Для нас это хорошо – мы можем держать их все это время».