Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция

Конечным продуктом всех этих исходных данных, допущений и рисков стало то, что Свенсен называет «Портфельной политикой». Портфельная политика – это документ, в котором изложены принципы распределения основных классов активов в долгосрочной перспективе. За все время существования Портфельной политики Йельский университет внес в нее лишь несколько изменений, да и то незначительных. Портфельная политика определяет механизм балансирования риска и ожидаемой доходности, а также дает ориентиры, относительно которых инвестиционный комитет оценивает реальные результаты деятельности Свенсена и его команды. Джек Мейер, занимавший аналогичный пост в Гарварде с 1990 по 2005 г., смотрит на Портфельную политику под тем же углом: «Если ваша портфельная политика не соответствует в точности вашей целевой доходности, склонности к риску и набору базовых активов, то даже самые гениальные операции на рынке не спасут вас»{98}.

Тем не менее приложение Йельского инвестиционного комитета к Портфельной политике носит одновременно и агрессивный, и защитный характер. Вот некоторые его положения, приведенные в отчете за 1995 г.: «Ввиду важности достижения целевых показателей фонда, определенных в политике, инвестиционный департамент тщательно следит за отклонениями реального распределения активов от целевого. В случае роста или падения рынка портфель перебалансируется, т. е. ценные бумаги покупаются и продаются с целью приведения реального распределения активов в соответствие с целевым. Перебалансирование осуществляется на основе стратегии “покупать дешево, продавать дорого”… Несмотря на то, что основной целью перебалансирования является снижение риска, этот процесс приносит доход, соответствующий демонстрируемой рынком избыточной волатильности» (курсив автора книги).

Свенсен – откровенный противник маркет-тайминга, т. е. попыток покупать дешево и продавать дорого. Они, по его убеждению, подобны погоне за призраками и обречены на провал. Мы с ним постоянно подтруниваем друг над другом по этому поводу. Я настаиваю на том, что строгая политика перебалансирования Йеля – это своего рода маркет-тайминг, хотя и в большей мере механический. В самом деле, ежедневное изменение соотношения акций в портфеле не является чем-то необычным для фонда. Если в какой-то день рынок растет и вес акций переваливает за установленный Портфельной политикой уровень, то фонд продает определенное количество акций для восстановления баланса, и наоборот, если рынок падает, то покупает. Изменения могут происходить и в распределении других ликвидных активов. Подобная стратегия приводит к серьезным последствиям при значительных движениях рынка, например как в 1987 и 2002–2003 гг., особенно когда твердая приверженность политике исключает паническую реакцию или попытки сыграть на покупке по низким ценам и продаже по высоким ценам. Свенсен считает политику перебалансирования лишь инструментом, позволяющим «строго придерживаться установленных ориентиров».

* * *

Уверенного в правильности выбранного пути Свенсена не смущало то, что Портфельная политика мало похожа на подходы других фондов. Постепенно он ликвидировал все, что с его точки зрения не позволяло диверсифицировать портфель, где преобладали ликвидные ценные бумаги, и вложил поступления в активы, соответствующие его представлениям о подлинной диверсификации. На практике результатом «глубокого уважения к гипотезе эффективного рынка» со стороны Свенсена стало увольнение большинства активных менеджеров и вложение примерно половины акций и всех облигаций в индексные фонды. Это было только началом. К середине 1990-х гг., когда все бросились играть на бычьем рынке, Свенсен сократил долю ликвидных акций в портфеле Йельского фонда с 60 до 20 %. Впоследствии доля таких акций еще уменьшилась, что резко контрастировало с распределением активов в других университетских фондах, где в среднем на акции приходилось порядка 40 %.

Изменение состава портфеля стало очевидным к 1990 г., через пять лет после начала работы Свенсена. Вложения в американские акции снизились с 62 до 48 %, в то время как в большинстве институциональных портфелей их доля доходила до 65 %. Место американских акций заняли иностранные акции и вложения в рынок облигаций, на который Свенсен вернулся после 1993 г.