Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция

К 1995 г. портфель приобрел в целом нынешние очертания. Американские акции в нем составляли 22 %, т. е. менее половины того, что было всего пять лет назад. Доля облигаций сократилась на пять процентных пунктов – до 16,5 % на пути к целевому уровню в 5 % (в других образовательных фондах она составляла в среднем 20 %). Сегодня единственным оправданием существования йельского облигационного портфеля является хеджирование от риска продолжительного периода дефляции в экономике. Стабильность дохода и основной суммы считается второстепенным фактором. Тем не менее активное управление облигационным портфелем со стороны менеджеров фонда, включая выбор ценных бумаг и работу с неликвидными бумагами, позволяет постоянно превосходить ориентир – Lehman Brothers Government Bond Index.

В то же время доля нетрадиционных активов (хедж-фонды, прямые инвестиции, венчурный капитал, недвижимость и лесоматериалы), которая составляла в 1985 г. 10 %, а в 1990 г. – 15 %, поднялась до 52 % в 1995 г. По последним данным, на эти активы в Йельском фонде приходится примерно 69 %, тогда как в других университетских фондах – в среднем 26 %.

Свенсен приводит убедительные доводы в пользу подобных изменений, основанные на его представлениях о том, когда рынки эффективны в соответствии с теорией, а когда нет. Фундаментальные Идеи относятся исключительно к ликвидным рынкам и имеют намного меньшее значение для сферы неинституциональных инвестиций. Именно под таким углом Свенсен смотрит на то, как руководители университетских фондов должны подходить к реализации своей миссии. В отчете за 1995 г. он изложил свои представления следующим образом:

На эффективных рынках активное управление портфелями, например маркет-тайминг, отвлекает внимание от совокупной результативности инвестиций. В контексте относительной результативности выбор ценных бумаг является игрой с отрицательной суммой… Инвесторы несут транзакционные издержки и влияют на рынок при открытии позиций… Таким образом, активные менеджеры, взятые как группа, демонстрируют более низкие результаты, чем пассивные индексные стратегии.

Отчет 2004 г. превозносит стратегию перехода от рынков, где преобладает эффективность, к тем сферам, где инвестиционное мастерство открывает больше возможностей для получения положительного результата:

В июле 1990 г. Йельский фонд стал первым институциональным инвестором, использующим стратегии абсолютной доходности как класс активов… В отличие от традиционных ликвидных ценных бумаг инвестиции в абсолютную доходность намного меньше зависят от движений рынков в целом… Принципиальным атрибутом инвестиционной стратегии Йельского фонда является взаимоувязка интересов инвесторов и инвестиционных менеджеров, [в частности] устранение проблемы отношений принципал – агент…

Прямые инвестиции обладают чрезвычайно привлекательной долгосрочной доходностью с учетом риска, которая объясняется наличием в университете сильной команды менеджеров, умеющих использовать рыночную неэффективность…

Недвижимость, нефть, газ и лесоматериалы, характеризующиеся привлекательной доходностью, превосходно подходят для диверсификации портфеля. Это отличный инструмент хеджирования от непредвиденной инфляции [и] возможность использовать неэффективность… Портфель недвижимости играет значительную роль в университетском фонде как инструмент диверсификации и генератор доходности.