Инвестиции в инфраструктуру: Деньги, проекты, интересы. ГЧП, концессии, проектное финансирование

Уже в 2012 г. Минфин, Минтранс, группа участников рынка и экспертов прекратили попытки внедрить в отечественное законодательство такие облигации как отдельный вид ценной бумаги. Хотя законопроект и был внесен на рассмотрение.

Слишком уж большие интересы оказались затронуты. В основном – отечественных монополий. Изначально инфраструктурные облигации были задуманы как способ деблокировать финансирование значительного количества мелких и средних проектов, преимущественно регионального и муниципального уровней, чтобы создать в стране соответствующий рынок.

Однако месседж про «инфраструктурные облигации» в маркетинговых целях подхватили монополии, сведя сложную инвестиционно-финансовую логику к простой: «Раз мы инфраструктурные монополии, то те облигации, которые мы выпускаем, – инфраструктурные, а раз мы монополии, принадлежащие государству, то оно должно гарантировать наши инфраструктурные облигации».

Естественно, такой подход не устраивал регуляторов, которые вместо создания нового рынка получали бы необходимость осуществлять простую господдержку «не окрашенных» в цвет конкретного проекта облигаций. Чтобы не выплеснуть с водой ребенка, вопрос был спущен на тормозах. И вот так инфраструктурные облигации остались лишь экономической категорией. Что, впрочем, не мешает журналистам и студентам писать о них как о существующем классе активов.

Концессионные облигации

Видимо, для того, чтобы запутать всех окончательно, рынок часто оперирует категорией «концессионные облигации». Нормативно такого термина также не существует. В таких случаях речь идет либо об обычных корпоративных облигациях, выпущенных компанией, «держащей» на себе концессионный проект, либо о проектных облигациях, выпускаемых СОПФ[45], также в рамках концессионных проектов.

Хотя одно рыночное преимущество концессионными облигациями, в отличие от инфраструктурных, все-таки обеспечивается. В частности, в свое время была изменена нормативная база в стране в части инструкций тогда еще существовавшей ФСФР (нынешний преемник – Центробанк России). Речь шла о том, что НПФ имели довольно значительные запертые финансовые возможности, поскольку вкладываться они в основном могли в ценные бумаги компаний, входящих в котировальный список А1.

После корректировки нормативной базы им стали доступны облигации тех, которые имеют концессионные соглашения с федеральными или региональными властями или обеспечены госгарантиями.

На логике возможности вкладываться в облигации компаний, связанных с властями концессиями, и было построено значительное количество облигационных размещений, которые потом «ушли» в портфели НПФ. Этот инструмент успешно действует и по сей день. Именно от него в обиход вошел термин «концессионные облигации». Поэтому, несмотря на то что отдельного нормативного определения таких облигаций не существует, экономически этот термин имеет определенный смысл.

Но этот «экономический смысл» не срабатывает автоматически путем простого выпуска облигаций сразу после заключения концессионного соглашения. Продавцу облигаций еще предстоит нелегкий труд каждый раз убеждать покупателя в том, что приобретение таких концессионных облигаций имеет для него больший или как минимум не меньший для диверсификации портфеля смысл. А сравниваться придется с «голубыми фишками» отечественного фондового рынка. Но, судя по отечественному значительному опыту вложений средств, например НПФ в концессионные облигации, удовлетворяющие покупателей облигаций ответы находились. Обычно они были обусловлены чисто рыночными факторами – перспективой проекта, его структурированием и вытекающей из этого доходностью.

Размещение и «цена» облигаций

При размещении облигаций сталкиваются обычно с теми же самыми проблемами, что и при иных способах добиться фактической «банкуемости» проекта. Весьма сложно размещать облигации в объеме менее $50–60 млн. Проблема в основном в том, что финансовых мейджоров, как отечественных, так и иностранных, такие «габариты» проектов не интересуют, а менее крупные отечественные игроки еще не научились работать с этими инструментами. Соразмерные же с ними иностранные игроки умеют работать с такого объема проектами, причем весьма виртуозно, но не присутствуют в нашей стране.

Но есть ли не только минимальный, но и максимальный порог допустимых размещений? Исходя из практики, оптимальный объем выпуска находится в интервале $0,2–1,2 млрд, хотя есть вероятность, что в 2015 и последующие годы этот диапазон будет несколько ниже. За пределами этих сумм размещение облигаций потребует титанических индивидуальных усилий – «ручного привода», как у нас любят говорить. Собственно, разместить где-то миллиард долларов – это и в предыдущие годы уже был подвиг продавца. Но чтобы сделать размещение облигационного выпуска в верхнем пределе этого диапазона и выше, наверняка уже придется еще и корректировать условия самого проекта под интересы покупателя.