Как делаются деньги?

Вопрос об арбитраже относится к проблеме хеджирования-спекуляции и стабильности-нестабильности, хотя и не является идентичным ей. Как мы увидели во второй главе, возникновение финансовых деривативов открывает окно для использования целого перечня новых возможностей для арбитража. Рынки деривативов имеют статус некоего метарынка по отношению к рынкам, где торгуются базовые активы. Это означает, что возможности для арбитража могут возникать не только когда схожие активы торгуются по разным ценам на разных рынках, но и когда ценообразование деривативов не соответствует рыночному поведению базового актива. Я обозначил первое как горизонтальный арбитраж, а второе – как вертикальный. Возникновение финансовых деривативов приумножило количество способов, которыми трейдеры могут сопоставлять, соединять и смешивать различные рынки с целью извлечения прибыли посредством арбитража.

Нет ничего крамольного в том, чтобы заметить, что деривативы могут быть использованы для эксплуатации арбитражных возможностей. Изначальный успех хедж-фонда Long-Term Capital Management часто приводится как пример арбитража с помощью использования деривативов. Фонд был основан в 1994 году и примечателен не только использованием сложной финансовой теории, но и тем, что Роберт Мёртон и Майрон Шоулз были реальными партнерами компании. Одной из стратегий, применяемой

LTCM, был так называемый своп-спред арбитраж, который использовал ценовые расхождения между процентной ставкой по государственным облигациям США и ценой процентных свопов доллара США[257]. Своп позволяет одной стороне заплатить фиксированную процентную ставку в обмен на плавающую процентную ставку, в то время как другая сторона занимает обратную позицию. LTCM

покупал облигации с фиксированной процентной ставкой, финансируя покупку через РЕПО – когда облигации удерживаются кредитором в качестве залога – и выплачивая фиксированную процентную ставку по свопу, имея в то же время плавающую процентную ставку по свопу. Арбитраж состоял из спреда между процентной ставкой по свопу и процентной ставкой по облигации. Это является примером вертикального арбитража между ценой на (мета)рынке своп-деривативов и ценой на рынке базовой облигации. И хотя спред был минимальным, в то время когда LTCM инициировал торги, фонд смог обеспечить леверидж сделки и заработать прибыль в размере 35 миллионов долларов[258].

Концепция арбитража имеет отношение к идее рыночной эффективности. На эффективном рынке арбитраж невозможен по определению. Отсутствие возможности прибыли без риска, заложенной в арбитраже, является как раз критерием рыночной эффективности. Как мы увидели, гипотеза эффективного рынка играет неоднозначную роль в финансовой теории. В терминологии Канта, ее можно понимать как аналитическое суждение о характеристиках, которым эмпирический рынок должен соответствовать, чтобы квалифицироваться как эффективный. ГЭР можно также воспринимать как синтетическое суждение о фактическом состоянии эмпирических финансовых рынков.

Статус гипотезы эффективного рынка находится в центре противоречий между неоклассическими и поведенческими финансами. Сторонники неоклассических финансов защищают ГЭР не только как аналитическое суждение, но и как синтетическое, имеющее существенное актуальное значение для описания реальных рынков[259]. Эксперименты из области поведенческой экономики показывают, что реальные люди редко соответствуют идеалам полностью рациональных агентов, которые предлагает неоклассическая экономика, и что агенты на финансовых рынках подвержены различным когнитивным искажениям вроде избыточной уверенности[260]

, излишней эмоциональной реакции (гиперреакции)[261], боязни потери[262] и другим. Отдавая должное достоверности таких экспериментов, сторонники ГЭР могут утверждать, что, хотя некоторые агенты и действуют иррационально, их поведение перевешивается поведением всех остальных рациональных агентов на рынке, извлекающих выгоду из их «ошибочной» торговли через арбитраж, тем самым восстанавливая эффективность на рынке. В противовес этой точке зрения сторонники поведенческих финансов утверждают, что элемент иррациональности на рынке способен превосходить то, что можно устранить с помощью арбитража. Это ведет к предположению о том, что реальные эмпирические рынки не соответствуют определению рыночной эффективности[263].