Лизинг

Следует отметить, что за период с марта 2002 г. до апреля 2011 г. купонная доходность по десятилетним облигациям (US Treasuries) колебалась в пределах от 5,5 % (наивысшее значение) до 2 % (наименьшее значение). Причем к началу II квартала 2011 г. показатель был на уровне 3,5 %. Здесь может возникнуть вопрос, как доходность по долгосрочным облигациям соотносится со ставкой ФРС? Анализ показал, что тесной корреляционной связи не наблюдается. Это обусловлено тем, что купонная доходность по облигациям формируется с учетом ряда факторов, в том числе на основе долгосрочных ожиданий по инфляции, в то время как ставка ФРС в большей степени отражает текущее положение дел на рынке.

Необходимо принять во внимание то, что отношение средней премии по облигациям ABS к уровню доходности казначейских облигаций US Treasuries может колебаться в зависимости от целого ряда факторов: класса, суммы эмиссии, срока, рейтинга. Например, незадолго до финансового кризиса и начала сделок секьюритизации лизинговых активов с участием российских компаний отклонение по бумагам долгосрочного рейтинга ААА составляло 67,3 базисного пункта (б.п.), т. е. 0,67 процентного пункта (п.п.); по бумагам АА – 86 б.п.; по бумагам А – 105 б.п.

Для оригинатора и SPV здесь важно принять правильные решения в ходе поиска цены и при ее последующем установлении посредством процента. То есть цена будет находиться на уровне, обозначенном инвесторами на рынке. Также следует учесть возможность колебаний конъюнктуры на фондовом рынке и то обстоятельство, что значение I_YC рассчитывается как средневзвешенная величина с учетом уровня доходности и объемов всех эмитируемых бумаг различных траншей.

I_YC = I_YTM + ABS_S, (6–2)

где ABS_S – спред между среднерыночной доходностью облигаций и доходностью по купонам инвесторов сделки секьюритизации.

В одной из сделок синтетической секьюритизации лизинговых активов с участием российской компании была установлена процентная ставка на уровне плюс 382,67 б.п. к доходности десятилетних американских казначейских облигаций US Treasuries (10Y).

Таким образом, инвесторы получают выгоду, которую можно определить как величину разницы между ставками доходности по приобретенным ценным бумагам российской компании и доходностью на мировом рынке капитала.

Интерес SPV в сделке секьюритизации определяется величиной маржи этой организации, т. е.

I

_YC < I_SPV, (6–3)

где I_SPV – доходность SPV.

Причем

I_SPV= I_YC+ I_IC, (6–4)

где I_IC – расходы по проведению сделки синтетической секьюритизации, включая эмиссию облигаций.

I_IC

= F_O+ F_OB+ F_SPV+ F_L+ F_PA+ F_T+ F_A+ F_MA

+ F_RS, (6–5)

где F_O – премия банку-организатору сделки секьюритизации и коменеджерам; F_OB – премия организатору сделки секьюритизации за размещение облигаций; F_SPV – вознаграждение SPV; F_L – вознаграждение за юридическое сопровождение сделки; F_PA – вознаграждение платежному агенту, который рассчитывает и фактически осуществляет выплату держателям нот и назначается эмитентом; F_T – вознаграждение трасти (доверительному управляющему), осуществляющему надзор за сделкой и назначенному эмитентом; F_A

– вознаграждение аудиторам; F_MA – вознаграждение распорядителю счетов; F_RS – расходы по презентации проекта.

Количество позиций в калькуляции общих затрат, равных I_IC, может увеличиться за счет возникновения дополнительных статей расходов, связанных, например, со страхованием финансовых рисков инвесторов. В том случае, если используется модель классической секьюритизации, то могут появиться расходы по вознаграждению рейтингового агентства, осуществляющего оценку ценных бумаг. Правда, эти расходы на самом деле не столь велики. Так, по оценке Бэра, они составляют в совокупности 7 б.п. от номинального объема выпускаемых акций [Бэр, 2006, с. 263].

Указанные дополнения повлияют на вид формулы (6–5). Она может быть преобразована за счет пополнения новыми слагаемыми, отражающими прочие расходы по проведению сделки синтетической секьюритизации.

Исходя из российской практики, разница между I_YC и I_SPV, т. е. маржа SPV, которая включает затраты на содержание этой организации и прибыль, составляла 110 б.п.[29] в размере разового платежа или 44 б.п., если произвести соответствующий перерасчет на условия кредитной схемы погашения задолженности. Это означает, что:

I_SPV= US Treasuries + 425 б.п.

В период кризиса, начиная со второй половины 2007 г., а затем в течение 2008–2009 гг., на рынке капиталов наблюдался процесс роста кредитных спредов. Показатели динамики кривых в тот период резко устремились вверх. Такая ситуация была обусловлена, прежде всего, высокими рисками и ограниченным спросом со стороны инвесторов.