Механизмы и методы регулирования в условиях преодоления кризиса

Итак, оформившийся у нас де-факто в результате валютного кризиса некий переходный режим политики валютного курса, допускающий весьма широкие границы колебаний последнего, вызывает ряд вопросов. Главным ориентиром для коррекции ставок служат отклонения инфляции от целевого уровня. Повышение номинальной ставки ведет к росту реальной ставки и к уменьшению совокупного спроса. Денежная политика также может частично компенсировать изменения спроса под влиянием тех или иных шоков, если мандат ЦБ предусматривает реакцию процентной ставки на производственный разрыв. Скажем, для ФРС такая оглядка на состояние производства существенна, и алгоритм ее действий описывается (разумеется, очень примерно, если бы проведение денежно-кредитной политики сводилось к простому следованию правилам, то руководство ЦБ можно было бы просто заменить компьютерной программой) так называемым правилом Тейлора, в котором отклонения от цели по инфляции и от «естественного» уровня ВВП (и занятости) оказывают примерно равное влияние на процентную ставку. В то же время для Европейского центробанка (ЕЦБ) как наднационального органа цель стабильности валюты, то есть постоянного уровня инфляции, является доминирующей.

Такова теория, но в какой мере она подходит нам? Возможность влиять на уровень инфляции и состояние производства через процентные ставки предполагает, что основные параметры экономики (уровень производства, движение реального курса и инфляция) удовлетворяют определенным условиям, в совокупности составляющим так называемую модель инфляционного таргетирования. В частности, отклонение выпуска от его потенциального значения (производственный разрыв) реагирует на изменение реальной процентной ставки (точнее, ее отклонения от долговременного «естественного» уровня) и, возможно, обменного курса; ожидаемая коррекция реального курса отражает разницу в реальных процентных ставках в стране и остальном мире, а условие, определяющее инфляционный климат в экономике, задает поправку к инфляционным ожиданиям в зависимости от нормы безработицы или от производственного разрыва и изменения реального курса.

Тот факт, что состояние производства и движение обменного курса примерно отвечают этим условиям, не вызывает сомнений: реакция темпов роста экономики на реальные ставки прослеживается довольно четко. Однако в какой мере может быть объяснена таким образом наша инфляция? Оценки показывают, что данная модель вполне сносно воспроизводит инфляционный тренд, правда, лишь на интервалах, где отсутствовали гиперинфляционные эпизоды (а таковых, где инфляция превышала 100 % в годовом выражении (это не каноническое определение, а просто подходящее к случаю), у нас было два – с отпуска цен по июль 1995 года (с небольшими перерывами) и затем с июля 1998 по февраль 1999 гг.). При этом обращают на себя внимание две вещи.

Во-первых, крайне высокая инерционность российской инфляции, а также высокий уровень «естественной» безработицы, за которым начинается инфляционный перегрев экономики. Параметр реакции инфляции на изменение нормы безработицы очень низок. Если норма безработицы будет в течение года превышать «естественную» на 5 пунктов, то это приведет к снижению инфляции в течение года лишь на 6 процентных пунктов. Чувствительность инфляции к движениям курса тоже оказывается совсем маленькой. На 10 % реального укрепления рубля за год (такие темпы, вообще-то, были лишь однажды – в 2005 году, а так в основном они существенно ниже) инфляция реагировала снижением в среднем лишь на 2,7 % за год.

Во-вторых, объяснение феномена устойчивости российской инфляции не только в ее необычайно высокой инерционности и чрезмерном влиянии ожиданий на ее формирование, но и в том, что денежная политика с начала 2006 года стала откровенно проинфляционной. Факт перехода к проинфляционной политике подчеркивался во многих исследованиях, а механизм данного перехода предельно прост. С этого момента было полностью либерализовано движение капиталов, при этом ЦБ продолжал в качестве операционного ориентира концентрироваться на фиксированном курсе бивалютной корзины, лишь изредка укрепляя номинал рубля к нему в целях противодействия инфляции. Реальные ставки в валюте при этом «импортировались» с мировых рынков с учетом небольшой и снижавшейся до июля прошлого года страновой премии за риск (спасибо выросшим резервам и, соответственно, страновым рейтингам). А из-за разницы в уровнях инфляции реальные ставки для отечественных заемщиков оказывались отрицательными (особенно для внутренне ориентированных, таких как строительство и торговля).