Не верьте цифрам!

Я не буду подробно останавливаться на таких важных аспектах, как подлинность данных, риск и издержки инвестирования. Но все они, безусловно, играют роль в следующей области, которую я рассмотрю, – акции стоимости против акций роста[39]. Здесь долгосрочный разрыв в доходностях еще больше, чем в случае акций компаний с малой и с большой капитализацией: начиная с 1928 г. акции стоимости компаний с большой капитализацией приносили в среднем 12,2 %, а акции их роста – 9,6 %, – разница в полновесные 2,6 процентных пункта. Сложение процентов дает разительный разрыв в конечной стоимости вложенного доллара: для акций стоимости – $5100, для акций роста – $900. И снова более высокий риск (стандартное отклонение для акций стоимости составило за указанный период 27 % против 20 % для акций роста) нивелирует бoльшую часть этого разрыва, но даже скорректированная на риск доходность акций роста, возросшая до 11,2 %, отстает на 1 процентный пункт от доходности акций стоимости. Данные настолько весомы, что так и хочется сказать: дело закрыто! По состоянию на 2009 г. годовая доходность акций роста компаний с большой капитализацией составила 9,1 %, акций стоимости этой же категории компаний – 11,2 %. После 2008 г., оказавшегося особенно неблагоприятным для акций стоимости, обновленный коэффициент упал до 5,0, что намного ниже максимума в 7,2, достигнутого в 2006 г. и близкого к максимальному уровню в 6,5, достигнутому четверть века назад (рис. 3.2).

Но давайте обратимся к нашему графику-обличителю и внимательно изучим факты. Хотя паттерн возвращения к среднему здесь прослеживается не так четко, как в предыдущем случае, мы можем увидеть нечто интересное. Любопытно, что в первые 27 лет (!) мало что происходит. В первые 12 лет немного выигрывают акции роста, в следующие 11 лет – акции стоимости, но те и другие по 1961 г. Включительно приносят фактически одинаковые годовые доходности (16 %). Акции стоимости снова лидируют до конца 1968 г., после четырехлетней паузы возобновляют победный рост до 1977 г., снова берут четырехлетний тайм-аут и показывают всплеск доходности, продолжающийся по 1988 г. Затем начинается великий бычий рынок, и акции роста переигрывают акции стоимости довольно последовательно и с большим отрывом (21 % против 16 %) по 1999 г. Включительно. Далее следует, пожалуй, самое резкое возвращение к среднему за всю историю рынка: в 2000–2001 гг. акции роста скатываются на уровень –28 %, акции стоимости – менее чем на 1 %. Закон возвращения к среднему снова наносит удар! Тем не менее на протяжении всего периода 1984–2001 гг. акциям роста (15,3 %) удавалось сохранить незначительное преимущество над акциями стоимости (14,4 %).

Приведенные мной данные, разумеется, представляют собой статистическую реконструкцию доходностей сегментов рынка. Поэтому я бы хотел изучить не абстрактные портфели, а взаимные фонды акций роста и акций стоимости, работающие в реальном мире. Данные доступны с 1937 г., и общие паттерны совпадают с исследованием Френча – Фама, но есть одно любопытное расхождение. В то время как средняя годовая доходность взаимных фондов акций роста (11,6 %) на протяжении этого длительного периода превысила определенную Френчем и Фама доходность для акций роста компаний с большой капитализацией (11,2 %), доходность взаимных фондов акций стоимости (11,0 %) была ниже соответствующего показателя Френча – Фама (15,2 %), возможно, по причине того, что портфель акций стоимости Френча – Фама имел уровень риска на целых 45 % выше, чем у фондов акций стоимости. Тем не менее суммарная доходность портфеля акций стоимости и акций роста по Френчу – Фама превышает суммарную доходность фондов на 1,9 % в год, что примерно соответствует величине издержек, которые несут взаимные фонды. Вот почему инвесторы не должны игнорировать очевидную стоимость реализации стратегии, которая без изменений взята из академических исследований и не может быть в точности воспроизведена в реальном мире.