Не верьте цифрам!

Такое расхождение между этими двумя наборами данных об относительных доходностях фондов акций роста и акций стоимости может объясняться тем фактом, что управляющие фондами акций стоимости могут инвестировать не столько на основе статистических критериев, которые используются секторными индексами для разграничения акций стоимости и акций роста (обычно коэффициент цена/балансовая стоимость), сколько на основе других факторов. Но в любом случае достоверность статистики индексов роста и стоимости зависит от корректности самих индексов, используемых для оценки этих сегментов рынка. Например, возьмем индекс акций роста S&P/Barra Growth Index. Он основан на коэффициенте цена/балансовая стоимость и относит половину суммарной капитализации индекса S&P500 к акциям роста. В результате резкого повышения их цен в 1990-е гг. количество акций роста в индексе сократилось с 220 до 106 в 1999 г. – 114 бывших акций роста были попросту перенесены в индекс стоимостных акций. После того как акции роста обвалились, 51 «стоимостная» акция была возвращена в индекс акций роста, что увеличило его корзину до 157 акций. В результате колоссальных списаний активов, имеющих место в настоящее время, многие бывшие акции роста теперь квалифицируются как акции стоимости. Вывод: различия в издержках на управление и составе индексов требуют от нас предельной осторожности в том, чтобы пытаться применять абстрактные данные к реальному миру.

Как бы там ни было, вы можете уверенно относить меня к лагерю тех, кто не согласен с утверждением об имманентном превосходстве стратегий вложений в акции стоимости над стратегиями, ориентированными на акции роста. Я не раз подвергался резкой критике за свои взгляды, но меня утешает следующий разговор, состоявшийся между Юджином Фама и участником недавней инвестиционной конференции: «Что вы можете сказать таким, казалось бы, умным людям, как Джек Богл, которые изучают те же самые данные и приходят к выводу, что нет ни премии за размер, ни премии по акциям стоимости?» Его ответ: «Насколько удаленный период они берут? Если я возьму достаточно удаленный период, я тоже их не увижу… Ваше решение сделать ставку на акции стоимости зависит от вашей готовности нести присущий им риск… Рыночный портфель всегда эффективен… Для большинства людей рыночный портфель – самое здравое решение».

Возвращение к среднему – S&P500 и рыночный портфель

Как и доктор Фама, я считаю, что рыночный портфель – самое здравое решение. Он избавляет от необходимости выносить суждения при принятии решений, снижает издержки, повышает налоговую эффективность, а также устраняет необходимость изучать прошлые рыночные данные в попытке понять, почему эти данные таковы и что они означают. И даже если вы признаете эти данные достоверными, вам еще нужно решить, сохранятся ли обнаруженные вами паттерны на протяжении того срока, который остался до окончания вашего инвестиционного горизонта.

В некотором смысле идея рыночного портфеля перекликается со знаменитым пари Паскаля – аргументом в пользу оправданности веры в Бога, выдвинутым ученым три столетия назад. Если вы делаете ставку на то, что Бог есть, вы ведете нравственную жизнь и платите небольшую цену, отказываясь от некоторых соблазнов. Но в случае отсутствия Бога эти небольшие издержки – весь ваш проигрыш. Если вы делаете ставку на то, что Бога нет, и поддаетесь всем соблазнам, ваш проигрыш в случае существования Бога бесконечно велик – вечные муки. Последствия, заключает Паскаль, перевешивают возможности. Точно так же на фондовом рынке: если вы ставите на то, что рынок эффективен, и держите рыночный портфель, вы заработаете рыночную доходность. Но если вы сделаете противоположную ставку и ошибетесь, последствия могут быть болезненными. Зачем вам подвергать себя риску потерь, возможно, значительных, если вы можете положить себе в карман рыночную доходность, которую в долгосрочном периоде зарабатывают очень немногие?

Разумеется, возникает вопрос, что понимать под рыночным портфелем. 27 лет назад, когда я создал первый индексный взаимный фонд, композитный фондовый индекс Standard and Poor's 500 считался наиболее точной аппроксимацией рыночного портфеля. Хотя S&P500 охватывает всего 80 % американского рынка, на тот момент выбор индексов был небольшим. (Полный рыночный индекс Wilshire 5000, появившийся только в 1970 г., был малоизвестен и не проверен практикой.) Сегодня Wilshire 5000 получил широкое признание, его валидность как индикатора американского фондового рынка была подтверждена Центром по исследованию стоимости ценных бумаг Чикагского университета (CRSP) и исследованиями Френча – Фама, опирающимися на данные начиная с 1926 г. Корреляция между этими индексами – порядка 0,999, что оставляет мало сомнений в их валидности. Таким образом, оптимальный способ держать весь американский рынок акций – через фонд, отслеживающий один из указанных индексов широкого рынка.