Новая поведенческая экономика

Фама и Мертон Миллер были ведущими финансовыми экономистами в Чикаго, пока не умер Мертон, и до сего дня Фама продолжает преподавать первый курс, который слушают все аспиранты-финансисты, чтобы не сомневаться, что они сделают правильный старт.

Гипотеза эффективного рынка состоит из двух компонентов, которые некоторым образом взаимосвязаны, но концептуально различаются.[54] Один компонент относится к рациональности цен; другой касается вопроса, возможно ли переиграть рынок. (Позже я объясню, как эти два компонента соотносятся между собой.)

Первый компонент я называю «корректная цена», используя термин, который впервые услышал от Клиффа Смита, коллеги из университета Рочестера, который описывал рынок ценных бумаг. Из аудитории доносился рев Клиффа с сильным южным акцентом: «Цена корректна»! По сути, идея состоит в том, что любой актив продается весь за свою «объективную» стоимость. Если рациональная стоимость компании составляет 100 000 000 $, тогда ее акции будут торговаться так, что рыночная капитализация фирмы будет равна 100 000 000 $. Этот принцип, работает и для индивидуальных ценных бумаг, и в целом для рынка.

На протяжении многих лет финансовые экономисты жили с ложным чувством защищенности, которое было основано на мысли о том, что компонент «корректная цена» гипотезы эффективного рынка невозможно проверить напрямую, – это одна из причин, почему мы говорим о гипотезе. Объективная стоимость, по утверждению экономистов, не поддается наблюдению. В конце концов, кто должен определять, какой является рациональная, или корректная, цена для таких компаний, как «General electric», «Apple» или «Dow Jones Industrial Average»? Нет лучшего способа обосновать состоятельность теории, чем считать, что ее невозможно проверить. Фама не заостряет внимания на этом компоненте теории, хотя во многих аспектах это более чем просто важная часть гипотезы эффективного рынка. Если цены «корректны», тогда никакие ценовые пузыри попросту невозможны, опровержение этого компонента теории стало бы сенсацией.[55]

Большинство первых научных исследований, посвященных теории эффективного рынка, фокусируются на втором ее компоненте, который я назову принципом «бесплатных обедов не бывает», – идея состоит в том, что нет никакого способа победить рынок. Если говорить конкретно, этот принцип утверждает, что из-за отражения общедоступной информации на текущем биржевом курсе невозможно с уверенностью предсказать изменение цен и заработать на этом.

Аргумент в защиту этой гипотезы интуитивно кажется убедительным. Предположим, бумаги продаются по цене 30 $ за акцию и я знаю наверняка, что скоро они будут стоить 35 $ за акцию. В этом случае я смог бы легко разбогатеть, купив эти акции по цене ниже 35 $, а затем перепродав их, когда мой прогноз сбудется. Но, разумеется, если информация, которую я использую, чтобы сделать этот прогноз, является публичной, тогда маловероятно, что я буду единственным, обратившим на это внимание. Как только информация становится доступной, любой, кто владеет ею, начнет покупать акции и цена практически мгновенно вырастет до 35 $, что означает упущение возможности выгодной сделки. Эта логика кажется убедительной, и первые проверки теории подтвердили ее. В некотором смысле Майкл Дженсен в своей диссертации представил самый убедительный анализ. Он показал, что профессиональные финансовые менеджеры в лучшем случае могут рассчитать средний рыночный курс, этот факт остается актуальным по сей день. Если профессионалы не могут победить рынок, то кто может?

Меня немного удивляет, что гипотеза эффективного рынка была формально выдвинута только в 1970-х, учитывая, что она исходит из тех же самых принципов оптимизации и равновесия, которые были сформулированы в других областях экономики значительно раньше. Одно из возможных объяснений состоит в том, что финансовая экономика как область знания развивалась немного медленнее, чем другие области экономики.

Финансы на сегодняшний день – это высоко уважаемая область экономики, и многочисленные Нобелевские премии были присуждены экономистам, чья основная работа относилась к сфере финансов, включая недавнюю награду 2013 года.[56] Но это не всегда было так, хотя некоторые интеллектуальные гиганты из этой сферы, такие как Кеннет Эрроу, Пол Самуэльсон и Джеймс Тобин, сделали важный вклад в развитие финансовой экономики в 1950-х и 1960-х, финансы не были одним из основных направлений на факультетах экономики, и вплоть до 1970-х в бизнес-школах финансы были чем-то неизведанным с точки зрения науки. Курсы по финансам часто были похожи на бухгалтерские курсы, где студенты учились тому, как лучше вычислить, в какие акции стоит вкладывать деньги. Мало что было сделано в области теории, и еще меньше – в области эмпирических исследований.