Разумный инвестор. Полное руководство по стоимостному инвестированию

Корпорация Oracle, относящаяся ко второй категории, к концу 2001 г. накопила на своем счету $5 млрд. Компания Cisco Systems собрала как минимум $7,5 млрд. Компания Microsoft скопила колоссальный капитал – $38,2 млрд, причем со средней скоростью свыше $2 млн в час[434]. Быстро же Биллу Гейтсу удалось скопить на черный день!

Эти и другие факты недвусмысленно указывают на то, что многие компании не знают, как превратить избыток денежных средств в дополнительную прибыль. Посмотрим, что говорит статистика.

• Результаты исследования, выполненного инвестиционными управляющими Робертом Арнотом и Клиффордом Аснессом, показали, что, если размер текущих дивидендов невелик, будущая прибыль компании также оказывается низкой. А если текущий уровень дивидендов высок, то высокой будет и прибыль в будущем. Данные за 10-летние периоды показывают, что при высоких дивидендах средние темпы роста прибыли были на 3,9 процентных пункта выше[435].

• Профессора Дорон Ниссим и Амир Зив (Колумбийский университет) установили, что не только текущие, но и будущие (как минимум на протяжении четырех лет) показатели доходности акций компаний, увеличивающих размер дивидендов, выше[436].

Иными словами, большинство руководителей компаний ошибаются, когда говорят, что они могут лучше использовать ваши деньги, чем вы сами. Выплата дивидендов не гарантирует блестящих результатов, но она действительно улучшает показатели доходности большинства акций благодаря тому, что забирает из рук руководителей деньги до того, как они либо промотают их, либо запрут в сундуках.

Продаем дешево, покупаем дорого

Теперь рассмотрим тезис, гласящий, что лучший вариант применения свободных денег компании – использовать их для обратного выкупа акций. Когда компания выкупает свои акции, количество акций, находящихся в обращении, сокращается. Даже если чистая прибыль компании остается неизменной, величина прибыли в расчете на акцию растет, поскольку общая прибыль делится на меньшее количество акций. Стоимость акций, соответственно, также растет. Кроме того, в отличие от дивидендов доход от выигрыша за счет роста курса акций при обратном выкупе не облагается налогом[437]. И если курс акций низкий, то направление свободных денежных средств на их обратный выкуп – прекрасное решение[438].

Все это хорошо в теории. К сожалению, в реальности все происходит совсем не так, и обратный выкуп акций служит отнюдь не праведным целям. В современных условиях, когда значительная доля вознаграждения руководителей компаний приходится на акционерные опционы (особенно в сфере высоких технологий), компании вынуждены эмитировать сотни миллионов акций, чтобы менеджеры могли данные опционы исполнить[439]. Но это ведет к существенному увеличению количества акций, обращающихся на рынке, и снижению размера прибыли в расчете на акцию. Чтобы противостоять размыванию акций, компании вынуждены выкупать их на фондовом рынке миллионами. В 2000 г. на обратный выкуп акций компании расходовали гигантские суммы – 41,8 % суммарной чистой прибыли, в то время как в 1980 г. этот показатель составил 4,8 %[440].

В качестве примера рассмотрим корпорацию Oracle, занимающуюся производством программного обеспечения. С 1 июня 1999 г. по 31 мая 2000 г. компания выпустила 101 млн обыкновенных акций для руководства и еще 26 млн для своих сотрудников на общую сумму $484 млн. Одновременно, чтобы не допустить снижения прибыли на акцию, корпорация израсходовала $5,3 млрд, или 52 % своей общей выручки за этот год, на обратный выкуп 290,7 млн акций. Корпорация выпустила акции для инсайдеров по средней цене $3,53, а выкупила акции в среднем по $16,26. «Продавай дешево, покупай дорого». И это, по-вашему, соблюдение интересов акционеров?[441]

После рекордно высокого уровня в 2000-м к 2002 г. стоимость акций Oracle упала более чем наполовину. Сейчас, когда акции компании стали настолько дешевыми, поспешила ли Oracle выкупать их? С 1 июня 2001 г. по 31 мая 2002 г. Oracle сократила объем выкупа до $2,8 млрд – отчасти из-за того, что менеджеры и служащие исполнили в этом году меньше опционов. Аналогичная стратегия продажи акций по низким ценам и обратного их выкупа по высоким характерна для десятков других высокотехнологичных компаний.

Что же происходит в этом случае? А происходят удивительные вещи:

• Если руководители и сотрудники компаний исполняют акционерные опционы (которые налоговое ведомство считает «компенсационными выплатами»), компания получает налоговые льготы[442]. Например, в 2000/2001 финансовом году налоговые льготы корпорации Oracle в связи с исполнением опционов инсайдерами составили $1,69 млрд, а соответствующие налоговые льготы корпорации Sprint в 1999–2000 гг. – $678 млн.