Разумный инвестор. Полное руководство по стоимостному инвестированию

Все опытные инвесторы признают, что концепция «запаса надежности» важна при выборе качественных облигаций и привилегированных акций. Например, чтобы облигации железнодорожной компании можно было считать качественными, ее прибыль (до уплаты налога на прибыль) на протяжении длительного периода должна в 5 раз превышать объем фиксированных платежей. Эта продемонстрированнаяв прошломспособность получать прибыль, значительно превышающую процентные выплаты, и создаетзапас надежности, защищающий инвестора от убытков и разочарований в случае возможного снижения чистой прибыли компании в будущем. («Запас надежности» можно рассчитывать и по-другому – например, как отношение разницы между доходами или прибылью компании и процентными платежами к величине доходов или прибыли компании, выраженное в процентах, но суть дела от этого не меняется.)

Покупая облигации, инвестор не может быть уверен, что в будущем его средняя прибыль будет такой же, как в прошлом. В противном случае «запас надежности» мог бы быть меньше. Точно так же инвестор не может знать, будет ли будущая прибыль существенно выше или ниже прошлой прибыли, иначе он рассматривал бы «запас надежности» с точки зрения тщательно спрогнозированного значения будущей прибыли, не придавая особого значения прошлым показателям. Исходя из этого, назначение «запаса надежности» состоит прежде всего в том, чтобы избавиться от необходимости точно прогнозировать будущее. Достаточно большой «запас надежности» позволяет инвестору ощущать себя в безопасности, всего лишь предположив, что будущая прибыль существенно не снизится по сравнению с прошлой.

«Запас надежности» облигаций (и привилегированных акций) можно рассчитать, сравнивая общую стоимость компании с объемом ее долга. Если долг компании составляет $10 млн, а ее стоимость – $30 млн, то компания может потерять 2/3 стоимости, прежде чем держатели облигаций (по крайней мере теоретически) начнут нести убытки. Величину этого «запаса стоимости» («подушки безопасности»), т. е. разницу между стоимостью и величиной долга, можно ориентировочно определить, вычислив среднюю цену обыкновенных акций за несколько лет. Поскольку средняя цена акций зависит от средней «силы доходности» (способностью компании получать прибыль), то разница между стоимостью компании и долгом и разница между величиной прибыли и фиксированными платежами в большинстве случаев должны быть равными.

До сих пор мы говорили о «запасе надежности» инструментов фондового рынка с фиксированным доходом. Можно ли говорить о нем применительно к обыкновенным акциям? Да, но с некоторыми оговорками.

Можно привести немало примеров, свидетельствующих, что обыкновенные акции могут иметь такой же высокий «запас надежности», как облигации инвестиционного качества. Так бывает, например, если у компании есть только обыкновенные акции и их совокупная стоимость в силу ряда причин (например, тяжелой экономической ситуации) ниже, чем стоимость облигаций, которые она могла бы выпустить, учитывая ее активы и «силу доходности»[446]. В условиях падения цен на фондовом рынке в 1932–1933 гг. в такой ситуации оказались многие промышленные компании, имеющие хорошее финансовое положение. В таких случаях инвестор может получить такой же «запас надежности», как и «запас надежности» облигаций,плюсвозможность получать более высокий доход за счет дивидендов и прироста капитала. (Единственное, на что он не может рассчитывать, – право требовать выплаты дивидендов, но по сравнению с преимуществами это несущественно.) Обыкновенные акции, которые инвестор покупает на таких условиях, будут сочетать в себе надежность и прибыльность – идеальная и редко встречающаяся комбинация. В качестве примера можно вспомнить компанию National Presto Industrial. Общая стоимость ее обыкновенных акций (т. е. стоимость компании) в 1972 г. составляла $43 млн. Получив $16 млн прибыли (до уплаты налога на прибыль), компания могла спокойно выпустить облигации на эту сумму.

При покупке обыкновенных акций как объекта инвестиций в нормальных рыночных условиях «запас надежности» образуется, если ожидаемая «сила доходности» компании (т. е. доходность акций) значительно превышает текущую процентную ставку по облигациям. Вот что мы писали об этом в предыдущих изданиях книги.