Разумный инвестор. Полное руководство по стоимостному инвестированию

Как мы видим, проблема покупки инвестором обыкновенных акций в условиях 1972 г. фактически была связана с тем, что в типичном случае «сила доходности» акций была намного ниже 9 % цены их покупки[448]. Допустим, пассивный инвестор формирует свой портфель из акций крупных компаний с низкими значениями коэффициентов «цена/прибыль». Предположим, он может найти акции с коэффициентом «цена/прибыль», равным 12, т. е. с доходностью по прибыли на уровне 8,33 % (стоимости). Он может получить дивидендную доходность в среднем на уровне 4 %, а остальные 4,33 % будут реинвестированы компанией от его имени. С учетом данных расчетов превышение «силы доходности» акций над процентной ставкой по облигациям на протяжении 10 лет будет слишком низким для создания адекватного «запаса надежности». Поэтому мы считаем, что сегодня инвестор сталкивается с реальным риском даже в случае формирования диверсифицированного портфеля из обыкновенных акций стабильных компаний. Риски могут быть полностью компенсированы за счет возможности получения прибыли по таким акциям. К тому же у инвестора может не быть другого выбора, кроме как принять на себя эти риски, – ведь в противном случае ему придется вложить все средства в ценные бумаги с фиксированным доходом и взять на себя еще более значительный риск, связанный с получением процентного дохода в постоянно обесценивающихся долларах. В любом случае инвестор должен понимать (и относиться к этому как можно более философски), что возможного в прошлом сочетания возможностей получения прибыли и незначительного суммарного риска сегодня не существует[449].

Однако, хотя риск покупки качественных акций по слишком высокой цене вполне реален, не он является главной опасностью для рядового инвестора. Многолетние наблюдения позволяют сделать вывод, что основные потери инвесторов обусловлены покупкой ценных бумагнизкого инвестиционного уровняв благоприятной экономической ситуации. Инвесторы принимают высокую текущую прибыль за «силу доходности» и считают временное процветание синонимом надежности. Именно в такие периоды облигации и привилегированные акции торгуются по ценам, близким к номиналу, потому что обеспечивают инвесторам более высокий уровень доходности или обманчиво привлекательные конверсионные привилегии. В такие периоды в силу высоких показателей роста на протяжении двух-трех лет цены обыкновенных акций малоизвестных компаний также могут значительно превышать стоимость их материальных активов.

Покупка такого рода ценных бумаг не позволяет инвестору создать достаточный «запас надежности». Он должен проверить коэффициенты покрытия процентных выплат и дивидендов по привилегированным акциям на протяжении нескольких лет, желательно включая период, когда условия ведения бизнеса отклонялись от нормальных (например, в 1970–1971 гг.). Этот же подход применяется и к анализу значений прибыли на акцию, если на ее основе рассчитывается «сила доходности» акции. Следовательно, цены большинства инвестиций, сделанных в благоприятных условиях и при благоприятных ценах на фондовом рынке, будут падать, как только на горизонте появляются тучи (а часто еще до этого). Инвестор также не может рассчитывать на то, что его позиции восстановятся после подъема фондового рынка (хотя так бывает в отдельных случаях), поскольку его бумаги никогда не имели достаточного «запаса надежности», позволяющего противостоять экономическим бурям.

Философия инвестирования в «акции роста» одновременно и соответствует, и противоречит принципу «запаса надежности». Вкладывая средства в «акции роста», инвестор рассчитывает, что их ожидаемая «сила доходности» превысит среднее значение в прошлом. Можно сказать, что при расчете «запаса надежности» он использует значение ожидаемой доходности вместо фактически достигнутой в недавнем прошлом. Теория инвестирования допускает, что тщательно спрогнозированное значение будущей прибыли может оказаться не менее надежным ориентиром, чем ее фактические показатели за предыдущие периоды. И действительно, мы видим, что в ходе анализа ценных бумаг все больше внимания уделяется использованию компетентных оценок будущих показателей. Поэтому при выборе «акций роста», так же как и других акций, вполне можно ориентироваться на «запас надежности» – при условии, что при прогнозировании инвестор использует консервативный подход, а сам «запас надежности» достаточно велик.