Ревущие девяностые. Семена развала

Предыдущие десятилетия показали, что высший менеджмент необязательно работает на увеличение общей стоимости акционерного капитала. Они также продемонстрировали роль инвестиционных банков как пособников и подстрекателей: банки делали деньги на организации слияний и делали деньги на распаде конгломератов. Но за этим стояла еще более глубокая проблема. Когда менеджмент добивался увеличения рыночной стоимости акций, это зачастую происходило за счет других. Фирмы часто финансировали поглощение других фирм эмиссией облигаций. При больших объемах этой эмиссии возрастает вероятность банкротства. Новые облигации могут быть настолько рисковыми, что становятся «мусорными» облигациями[121]

: рынок признает, что имеет место значительная вероятность дефолта. Одним из трюков, отработанных до совершенства Майклом Милкеном[122]

в период 1980-х годов была маскировка порожденных этими операциями проблем. Если заимствовать средства в объеме, превышающем необходимый (для финансирования поглощения, например. — Пер.), можно избыточные фонды использовать для обслуживания долга в течение первых двух лет или несколько дольше; такой промежуток между проведением операции и коллапсом оставляет много времени для того, чтобы свалить вину за крах на кого-нибудь другого. Но, как правило, к моменту эмиссии новых долговых обязательств у фирмы есть старые обязательства перед другими лицами — т.е. теми, кто предоставил ей кредиты, и уходящими на пенсию, фирменная пенсия которых зависит от продолжения ее существования. Эмиссия «мусорных» облигаций ведет к эрозии ожидаемой стоимости этих обязательств. В случае прочих держателей облигаций эффект становится немедленным и явным, как только курс «мусорных» облигаций падает. В случае же пенсионных фондов рядовых работников фирмы этот эффект станет явным только в момент ее банкротства. Но если акционеры и получают определенную выгоду, то это происходит за счет обязательств перед другими лицами. Очевидно, что замаскированная кража была неотъемлемой частью капитализма на протяжении долгого времени. Новые технологии Ревущих девяностых позволили усовершенствовать способы этой кражи, обеспечив высшему менеджменту богатство, далеко превосходящее самые радужные мечты манипуляторов семидесятых и начала восьмидесятых годов^{122}

.

Пока капитаны промышленности трубили о достоинствах критерия максимизации стоимости акционерного капитала и при этом строили беспроигрышную для себя систему вознаграждения при любом повороте событий, ученые-экономисты занимались выяснением, почему этот критерий, особенно если он применяется с кратковременным горизонтом, может и не обеспечивать повышение общей эффективности экономики. Более того их интересовало, почему стандартная интерпретация Адама Смита, подчеркивавшая неограниченное преследование эгоистических интересов индивидуумами, является ложной. Представлялось, что в смитовской логике нет места для нравственных соображений, для таких моральных качеств, как преданность и доверие. Но сам Смит понимал ограниченность возможностей рыночного механизма, и знал, что дело обстоит не так[123]

. И современная нам экономическая наука объяснила, почему экономические системы, в которых сильны эти моральные качества, фактически функционируют лучше, чем те, где они отсутствуют.

Прежние экономические теории исходили из допущения, что заключение и обеспечение выполнения контрактов не связано ни с какими издержками, и, таким образом, когда кто-то делает что-то для кого-либо другого, существует контракт, которого стороны строго придерживаются. Но это очень далеко от реалий экономической жизни, где контракты зачастую неоднозначны, они становятся предметом спорного толкования и вытекающее обращение в суд связано с весьма значительными издержками, более того, большинство экономических трансакций осуществляется без заключения контрактов. В реальном мире очень часто встречаются контракты в неявном виде, взаимопонимание и нормы поведения, обеспечивающие достаточно гладкое функционирование общества. В основе работоспособности экономических систем, в общем и целом, лежит взаимное доверие (trust). Индивидуумы делают то, что они обещали сделать. В последнее время, на примере неэффективных социумов мы убеждаемся в том, насколько катастрофическими последствиями для экономики чревато обрушение доверия. Так как выполнение контрактов в неявной форме не может быть обеспечено через суд, они могут произвольно расторгаться. Это расторжение может принести кратковременные выгоды, но таит в себе опасность огромных издержек в долговременной перспективе. В 1990-е годы важнейшие части социального контракта были развалены. И когда одна фирма нарушала свои контрактные обязательства в экономике, где господствует в качестве критерия сальдо Счета прибылей из убытков, это заставляло другие фирмы следовать ее примеру, Точно так же фирмы, придерживавшиеся принципа честности в бухгалтерском учете, испытывали давление со стороны тех, кто любыми средствами максимизировал сальдо Счета прибылей и убытков.