Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Различают три разновидности таких показателей: (1) фундаментальные в чистом виде; (2) технические в чистом виде; (3) их комбинация, в которой рыночная цена соотносится с каким-либо фундаментальным показателем, например цена к балансовой стоимости или цена к прибыли. Те показатели, в которых используются только фундаментальные переменные, относятся только к результатам бизнеса компании, а не к взаимосвязи между этими результатами и ценой ее акций. В проведенных исследованиях акции сортировались по рентабельности собственного капитала или общего капитала, росту прибыли на акцию, росту активов – в противовес росту продаж – и различным показателям маржи прибыли. Компании с соответствующими высокими показателями – это успешные фирмы, акции которых по своей природе привлекательны для инвесторов. Однако, как и в исследованиях, которые мы обсуждали выше, часто именно фирмы с самыми низкими показателями – низкая рентабельность капитала или небольшая маржа прибыли – в будущем, как правило, показывают наиболее высокую рыночную доходность[13]. В худшем случае эти исследования продемонстрировали небольшую положительную связь или ее отсутствие между будущей доходностью и качеством текущей деятельности фирмы. Знаменитая фраза Мишель Клейман – «в поисках катастрофы оказалось лучшим руководством для инвестиций, чем в поисках превосходства[14]». Пример, подтверждающий этот феномен, можно найти в популярной, вызывающей восхищение книге Джима Коллинза «От хорошего к великому[15]». Коллинз отобрал 11 компаний, которые превратились из хороших в великие. Критерием его отбора стало существенное превышение доходности фондового рынка за предыдущие 15 лет. Он с командой исследователей определил общие характеристики, которые отличали великих от подобных им, но не преобразившихся до такой степени. Книга Коллинза была опубликована в 2001 году. В следующие несколько лет две из «великих» фирм, Circuit City и Fannie Mae, обанкротились, а в случае с Fannie Mae – весьма эффектно. Для этих двоих «от хорошего к великому» превратилось в «от хорошего к великому, а затем к ничто»[16].

В исследованиях второго типа изучаются доходность фондового рынка и объемы торгов без привязки к каким-либо фундаментальным данным, и происходит поиск закономерностей, подобных тем, которые описаны в статье де Бондта и Талера. Это техническое инвестирование, чаще всего ориентированное на импульс цены. Часто используется такой показатель, как индекс относительной силы, отражающий поведение цены акции относительно всех других акций в пуле. Выбор портфеля из самых доходных акций прошлого года – это ставка на то, что победители будут продолжать побеждать. И эта ставка окупается. За 40 лет, с 1979 по 2018 год, портфель, состоящий из длинных позиций по 30 % лучших акций предыдущего года и коротких позиций по 30 % худших, показал 4,2 % годовой доходности. В период после восстановления в 2009 году, когда доходность бычьего рынка опровергала традиционные стоимостные показатели, импульсный подход приносил 2,8 % в год[17].

Но импульс утихает довольно быстро. Портфели Кеннета Френча проходят перебалансировку каждый месяц. Кроме того, как показали де Бондт и Талер, при отборе акций на основе ценовой динамики за три предыдущих года, а не за один, результаты меняются на противоположные: худшие акции дают лучшие результаты. Те, кто высоко взлетел, падают на землю, а поверженные возносятся. Здесь мы являемся свидетелями столь часто встречающегося в природе и культуре явления – возврата к среднему. Дети высоких родителей в среднем не превышают своих родителей ростом; если бы они все время вырастали выше родителей, центровые в НБА не получали бы таких зарплат.

Если бы прошлые фавориты фондового рынка демонстрировали наилучшие результаты в течение длительных периодов времени, их рыночная капитализация взлетела бы до небес, заведомо превысив фундаментальную стоимость, которая могла бы обосновать цену акций. В истории инвестиций бывали кумиры – они всегда падали.