Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

В третьем типе исследований используются как финансовые, так и ценовые переменные, соотносящие цену акций с некоторой фундаментальной информацией о компании: цена акции к прибыли, цена акции к денежному потоку, цена акции к балансовой стоимости, цена акции к объему продаж, цена акции к дивидендам и т. д. Работа Фамы – Френча относится к этому разряду, как и статья Лаконишока и соавторов, о которой шла речь выше. Во всех этих исследованиях стоимостные акции, чьи цены занижены исходя из этих переменных, опережают «гламурные» акции. Эти коэффициенты несколько по-разному отображают одну и ту же картину: сколько инвесторы готовы платить за будущий успех компании, независимо от того, как его измерять: прибылью, денежным потоком, продажами, чистыми активами или дивидендами. Чем меньше инвесторы хотят платить, тем лучше перспективы у акций, если не у самой компании.

В целом статистические данные, как для рынков США, так и для зарубежных рынков, рисуют удивительно последовательную картину. Приобретение непривлекательных, скучных, малоизвестных, разочаровывающих и, следовательно, дешевых акций исторически было лучшим способом купить акции и при этом оказаться на правильной стороне сделки. Именно эти акции сработали лучше рынка в целом. Чем непривлекательнее, скучнее, неизвестнее акция, чем больше она разочаровывает, тем, следовательно, она дешевле – и тем выше ее доходность. Во всяком случае, таковы исторические сведения, и эта история, во многом благодаря исследованиям, которые мы цитировали, и многим другим, которые мы не упоминаем в книге, теперь общепризнана. Следующий и очевидный вопрос заключается в том, будет ли и дальше работать эта формула.

Скорее всего, да, если учесть, что премия за стоимость, то есть превышение доходности стоимостных акций по сравнению с «гламурными» (впервые выявленное Бенджамином Грэмом в 1930-х годах и систематически измеряемое с 1970-х годов), по-видимому, не претерпела значительного снижения с течением времени. Тем не менее крайне важно понять, почему стратегии поиска стоимости так хорошо работали в прошлом и будут ли отвечающие за это закономерности действовать и в будущем[18].

Аномалия стоимости и природа человеческого поведения

Повышенная доходность инвестиций в стоимостные акции в течение длительного времени представляет собой аномалию. Как только инвесторам становится известно, что дешевые акции доходнее дорогих, они должны поднять цену дешевых акций, устранив тем самым преимущество в доходности. Тем не менее премия за стоимость сохраняется. Свидетельства о том, что дешевые акции обеспечивают более высокую доходность, одни пытаются объяснить, другие – разоблачить.

Объяснение того, почему стоимостная аномалия вообще существует, сохраняется с течением времени и, вероятно, сохранится в будущем, заключается в некоторых глубоко укоренившихся чертах человеческого поведения. Такое поведение приводит к тому, что люди принимают решения, нарушающие рациональные экономические расчеты. Эти решения очевидны, например, благодаря повсеместной популярности лотерей, приносящих отрицательную доходность. Об этом факте знают практически все, даже когда покупают билеты. Эти решения также были идентифицированы и изучены когнитивной психологией, в первую очередь Даниэлем Канеманом и Амосом Тверски[19]. Поведенческие финансы как дисциплина – прямое следствие этих исследований[20].

Выделим три модели поведения, которые особенно важны для понимания существования премии за стоимость.

Во-первых, люди всегда были склонны переплачивать за мечту о быстром обогащении. Как мы уже упоминали, лотереи были успешным предприятием почти в каждом обществе и во все обозримые времена человеческой истории. Тем не менее лотереи всегда были на удивление провальными инвестициями. Организаторы лотерей, будь то правительства или преступные сообщества, забирали от 30 до 70 % полученных средств, и лишь остаток распределялся среди победителей. Люди, которые покупают лотерейные билеты, знают, что шансы на успех очень малы, но это знание нисколько не препятствует торговле лотерейными билетами. Лотереи существовали даже тогда, когда были объявлены незаконными. Билеты покупают широкие слои населения: мгновенное обогащение привлекает не только бедных или малообразованных.