Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Еще один вопрос, касающийся прошлого и будущего стоимостной аномалии, относится к организационной структуре, в рамках которой принимаются инвестиционные решения. Пускай индивидуальные инвесторы подвержены лотерейным предпочтениям, неприятию потерь и упорной чрезмерной уверенности. Однако, поскольку большая часть инвестиционных средств сейчас находится под управлением инвесткомпаний, они теоретически должны иметь возможность устанавливать правила и структуры, которые контролируют отклоняющееся от нормы или контрпродуктивное индивидуальное поведение. Тем не менее в организациях работают люди, которые создают и внедряют эти процессы. У этих людей есть свои интересы и планы, которые могут не совпадать с интересами организаций, в которых они работают. У них также есть своя собственная психология, которую они не всегда могут контролировать.

Политика компании всегда будет противоречить инстинктивному поведению и стимулам как ее собственных сотрудников, так и ее индивидуальных и институциональных клиентов. Поэтому имеет смысл подумать как об организационных императивах, так и о поведении менеджеров внутри организаций. Когда мы это сделаем, станет ясно, что организации скорее усиливают индивидуальные поведенческие отклонения, чем уменьшают их.

Для компаний инвестиционные предпочтения обычно обусловлены либо их политикой, либо размером вложений. Начнем с политики. Многим инвестиционным организациям запрещено – уставом, утвержденной инвестиционной политикой или законодательством – владеть определенными видами акций. Запрещены акции компаний, бизнес которых считается социально безответственным по причинам, связанным с окружающей средой, здоровьем или режимом. Если многие фонды будут придерживаться политики, согласно которой они будут избегать покупки акций одних и тех же компаний, спрос на эти акции может существенно снизиться. Если только не найдется достаточного количества фондов с «социально безответственными» инвестиционными мандатами – покупать только акции табачных компаний, производителей дефектных детских автокресел или компаний, загрязняющих окружающую среду, – акции «грязных компаний» могут быть постоянно недооценены с точки зрения текущих прибылей или перспектив роста. Потребуется изменение инвестиционной политики, изменение корпоративного социального поведения или реорганизация бизнеса, чтобы снять этот запрет и позволить рынку переоценить акции в сторону повышения. Пока запрет устойчив, цена таких акций будет постоянно занижена.

Вопрос предпочтений, связанных с размером, более важен и интересен. Многие фонды не могут инвестировать в небольшие компании либо потому, что их мандаты не позволяют этого, либо, что чаще, потому, что у них слишком много денег, которыми они должны управлять, а маленькие компании просто неспособны освоить их в достаточном для окупаемости объеме. Если диверсифицированная инвестиционная компания (как большинство взаимных фондов) с 10 миллиардами долларов для инвестиций хочет владеть акциями 100 компаний, ей необходимо в среднем купить акций на 100 миллионов долларов в каждой. Поскольку фонд не хочет и часто не имеет разрешения владеть более чем 10 % акций компании, круг его инвестиционных возможностей ограничен фирмами с рыночной капитализацией в 1 миллиард долларов и более. Конкретные размеры фондов, рыночная капитализация подходящих фирм и процент владения могут варьироваться, но само влияние размера компании останется. Многие фонды просто не могут покупать акции небольших компаний. По тем же причинам инвестиционные аналитики внутри учреждений также будут концентрироваться на инвестиционных возможностях с крупной капитализацией. Изучение компании с оборотом в 40 миллиардов долларов, способной освоить инвестиции в размере 2 миллиардов долларов, будет стоить гораздо больше, чем такое же изучение компании с оборотом в 400 миллионов долларов, которая сможет освоить только 20 миллионов долларов. Следствием будет то, что спрос на акции мелких компаний и их распространение при прочих равных условиях будет ниже, чем для акций крупных компаний, также акции мелких компаний будут дешевле[26]. Следовательно, при прочих равных условиях акции небольших компаний дешевле, чем акции крупных компаний. Среди «прочих равных условий» наиболее важными являются перспективы роста. Малые компании, как правило, имеют возможность расти быстрее, чем крупные, которые уже контролируют большие сегменты рынка в достаточно развитых отраслях.

Единственное, что нужно сделать малым компаниям, чтобы претендовать на инвестиции крупных фондов, – это расти.