ЗАМЕТКИ В ИНВЕСТИРОВАНИИ. Книга об инвестициях и управлении капиталом. 2-е издание

Одним из критиков использования показателя EBITDA для анализа является Уоррен Баффет, о чем он писал в ежегодном отчете Berkshire Hathaway (2002). Он связывал это с тем, что компания может потратить миллиардные суммы на покупку оборудования и инвестиции, но эти вполне реальные затраты не будут отражены в показателе EBITDA.

В рамках системы управления капиталом, действующей в нашей компании, мы рассматриваем вложения в акции компании как вложения в ее бизнес, соответственно, привлекательность вложений определяется фундаментальными характеристиками деятельности эмитента. Одной из основных фундаментальных характеристик является чистая прибыль компании. Ведь чистая прибыль – это тот денежный поток, который может быть доступен акционерам, а следовательно, является основным критерием эффективности деятельности компании. Таким образом, с учетом количества недостатков показателя EBITDA, на наш взгляд, целесообразнее использовать

чистую прибыль как основной показатель при оценке компании.

Однако, используя этот показатель, стоит детально анализировать каждую из составляющих прибыли. Если чистая прибыль компании подвержена существенным колебаниям, необходимо четко понимать, из-за чего это происходит, были ли это разовые поступления, рост бизнеса или какие-либо другие причины. Это нужно для того, чтобы в итоге получить стабильный прогноз по значению чистой прибыли и в дальнейшем использовать его для прогнозирования стоимости акций компании.

12.10. Чистый денежный поток

Основой для расчета чистого денежного потока (FCF – free cash flow) является чистая прибыль, поэтому волатильность денежного потока, как правило, выше волатильности прибыли. Здесь могут быть исключения, при которых изменение прибыли компании компенсируется противоположным изменением объемов кредитования или капитальных затрат. Кроме того, волатильность прибыли учитывается участниками рынка в размере требуемой доходности: здесь можно привести пример нефтяных компаний и компаний розничной торговли. У первых исторически среднеотраслевой коэффициент P/E значительно ниже (требуемая доходность от вложений выше) ввиду высокой волатильности прибыли.

Перечислим основные недостатки использования коэффициента P/FCF:

Во-первых, считается, что чистый денежный поток выражает сумму денежных средств, которую компания может направить на выплату дивидендов. Но правильно ли покупать акции, оценивая только их потенциальные дивидендные выплаты? Дивиденд – это всего лишь одна из форм извлечения выгоды акционером от вложений в долевые инструменты. Куда более важным является рост курсовой стоимости, и здесь важным обстоятельством является эффективность капитальных вложений (размер которых вычитается из чистой прибыли при расчете чистого денежного потока), и, как следствие, рентабельность собственного капитала. Нужно четко понимать, что, даже будучи направленной на капитальные затраты, прибыль остается в компании (увеличивая ее балансовую стоимость) и продолжает работать в интересах акционеров под ставку рентабельности собственного капитала (ROE) компании.

Во-вторых, увеличение кредитования сказывается на увеличении чистого денежного потока. Можно привести пример с двумя компаниями. Одна заработала за год 10 рублей прибыли и имеет, например, денежный поток в 10 рублей, другая показала убыток в -5 рублей, но за счет кредита в 15 рублей ее денежный поток также будет равен 10 рублям. Получаем разные по результативности компании с одинаковым денежным потоком.

В-третьих, на практике чистый денежный поток очень редко в полном объеме является доступным для акционеров, как следствие, он не равен размеру выплачиваемых дивидендов. К тому же это сугубо теоретическая цифра, при прогнозировании которой можно сильно ошибиться, так как она содержит большое количество переменных.

Мы оцениваем компании, исходя из их способности генерировать для акционеров прибыль, а не разновидности денежных потоков. Поэтому в первую очередь мы используем показатель ROE, который является отражением эффективности бизнеса.

Для оценки стоимости бизнеса в компании «Арсагера» используются коэффициенты P/E, P/BV, P/S, каждый из которых можно представить через

соотношение ставок рентабельности и рыночных ставок требуемой доходности. Коэффициент P/FCF не несет в себе фундаментального смысла, его невозможно представить через соотношение ставок и поэтому с помощью него нельзя сказать, сколько должна стоить компания.

● В рамках курса «Факультатив» следующим читайте материал 14.1. Что означает слово «Арсагера»?

Глава 13. Какая отчетность должна быть у каждого инвестора

Этот материал является отправной точкой в цикле статей об отчетности. В нем рассматриваются общие принципы составления, назначение и взаимосвязь конкретных отчетов.