Английский язык. Практический курс для решения бизнес-задач

Аэрофлот торгуется с EV/EBITDA и P/E на 2004 г., равными 4,5 и 6,2 соответственно, или с дисконтами в 26% и 47% к своим аналогам на развивающихся рынках. Мы считаем такие дисконты полностью оправданными, принимая во внимание высокий риск, связанный с операционной деятельностью Аэрофлота. В частности, нас беспокоит возможное сокращение/отмена выплачиваемых компании роялти, которые в 2004 г., по нашим оценкам, должны составить $259 млн. Кроме того, мы считаем, что наличие в совете директоров Аэрофлота представителей НРБ, который контролирует «Ильюшин Финанс Ко» и ВАСО (производитель самолета Ил-96), может привести к увеличению закупок воздушных судов российского производства, считающихся менее эффективными, чем западные суда.

Стимулом роста может стать более агрессивное сокращение расходов.

Мы полагаем, что к опережающему росту акций Аэрофлота может привести более быстрое, чем ожидалось, выполнение программы по сокращению расходов. Мы также считаем, что решение правительства об отсрочке отмены роялти может стать дополнительным стимулом.

Новые финансовые прогнозы

Мы пересматриваем нашу финансовую модель для Аэрофлота, что в основном обусловлено нашими новыми макроэкономическими прогнозами. Укрепление рубля практически не способствует повышению прибыли, поскольку в долларах компания получает примерно 54% от общей выручки и несет около 58% расходов. Согласно нашей модели, при использовании новых прогнозов среднегодового обменного курса, равных 28 руб./$ в 2004 г. и 27,5 руб./$ в 2005 г., выручка Аэрофлота увеличивается на 2% в 2004 г. и 3% в 2005 г. относительно прежних прогнозов. Позитивное влияние более высокой долларовой выручки должно частично компенсироваться ростом расходов на топливо, которые на данный момент составляют 20% от суммарных затрат (наша глобальная группа анализа нефтяного сектора повысила прогнозы средней цены на нефть марки Brent до $24,5/барр. на 2004 г. и $21,5/барр. на 2005 г.). В результате перечисленных изменений наш прогноз прибыли Аэрофлота возрастает с $133 млн до $139 млн в 2004 г. и со $115 млн до $127 млн в 2005 г.

Для оценки Аэрофлота мы используем анализ, основанный на прогнозируемом оценочном коэффициенте. Ранее мы использовали коэффициент EV/EBITDA на 2005 г., равный 4,0. Однако за последние месяцы акции зарубежных аналогов Аэрофлота сильно выросли в цене, и в результате средний показатель для компаний развивающихся рынков (GEM) увеличился с 5,5 до 6,1. Хотя мы по-прежнему считаем, что Аэрофлот должен торговаться с дисконтом к своим аналогам на GEM из-за низкой ликвидности и операционных рисков, мы переходим к использованию коэффициента, равного 4,5, что примерно соответствует изменению в оценочных коэффициентах компаний GEM. Для расчета ставки дисконтирования мы берем стоимость капитала, равную 7,8%.

Стоимость капитала представляет собой сумму доходности еврооблигаций с погашением в 2005 г., равной 2,84%, и премии за риск, равной 5%. В результате мы получаем справедливую стоимость акций компании через 12 месяцев в размере $0,85, что выше нашей прежней ожидаемой через год цены, равной $0,60, и означает прогнозируемый избыточный доход 3,5%. Как следствие, мы сохраняем рейтинг «держать» для Аэрофлота.

Источник: Brunswick UBS, Дмитрий Виноградов,

CFA, 22 января 2004 г., www.aeroflot.ru

Lesson 35

Successful Investment Strategy: Theory and Practice

Read and translate the texts and learn terms from the Essential Vocabulary.

Modern Portfolio Theory: An Overview

If you were to craft the perfect investment, you would want high returns coupled with little risk. The reality, of course, is that this kind of investment is next to impossible to find. Not surprisingly, people spend a lot of time developing methods and strategies that come close to the «perfect investment». But none is as popular, or as compelling, as modern portfolio theory (MPT).

The Theory

MPT was developed by Harry Markowitz and published in the 1952 Journal of Finance. MPT says that it is not enough to look at the expected risk and return of one particular stock. By investing in more than one stock, an investor can reap the benefits of diversification – chief among them, a reduction in the riskiness of the portfolio.

For most investors, the risk they take when they buy a stock is that the return will be lower than expected. In other words, it is the deviation from the average return. Each stock has its own standard deviation from the mean, which MPT calls «risk».