Эта идея должна умереть. Научные теории, которые блокируют прогресс

Возьмем гипотезу эффективного рынка (efficient-market hypothesis, EMH), которую предложил мой коллега из Чикаго Юджин Фама, в 2013 году получивший Нобелевскую премию по экономике. Эта теория имеет два аспекта. Первый состоит в том, что цены непредсказуемы, и вы никогда не сможете переиграть рынок. Я называю эту часть гипотезы «Бесплатных обедов не бывает». Второй компонент гипотезы состоит в том, что цены активов равны их фундаментальной ценности. Девиз этого компонента – «Цена всегда справедлива». С тех самых времен, когда EMH была впервые сформулирована (середина 1960-х годов), она используется как отправная точка во многих исследованиях финансовой экономики. В мире, состоящем из одних лишь рациональных инвесторов, оба компонента будут довольно точно описывать ситуацию, однако понятно, что мы не живем в таком мире. Как же может выжить в нем эта теория?

Если бы я занялся фактической проверкой части гипотезы, которая утверждает, что «бесплатных обедов не бывает», то сказал бы, что она в основном верна. Переиграть рынок крайне сложно, и большинство людей, в том числе профессиональные управляющие паевыми инвестиционными фондами, потерпят поражение, пытаясь сделать это. Однако эта часть теории все же верна лишь в основном, поскольку иногда вы все же можете переиграть рынок – к примеру, покупая недооцененные акции, стоимость которых представляется заниженной относительно величины дохода на акцию или стоимости соответствующих активов. Тем не менее стратегия покупки паев дешевых индексных фондов, отслеживающих состояние рынка, вполне разумна с точки зрения инвестора, и поэтому вера в эту часть теории не причиняет особого вреда.

Второй аспект теории – «цена всегда справедлива» – представляется мне одновременно и более важным, и более проблематичным. Два сравнительно недавних примера – «пузырь доткомов» на рынке технологий в конце 1990-х и пузырь на рынке недвижимости в начале 2000-х – показывают, что цены могут значительно отклоняться от своего «естественного» значения. Покойный финансовый экономист Фишер Блэк, один из авторов знаменитой модели ценообразования опционов Блэка– Шоулза, как-то заметил, что цены активов могут отклоняться от своей истинной ценности почти в 2 раза.

Фишер, скончавшийся в 1995 году, мог бы вполне пересмотреть свои оценки, если бы дожил до тех дней, когда значение индекса NASDAQ в ходе краха на технологическом рынке упало с 5000 до 1400. Лишь через 10 лет после этих событий NASDAQ смог вновь достичь отметки 4000, и это без поправки на инфляцию.

Итак, стоит ли нам отказываться от теории EMH, даже если один из ее компонентов можно оценить как «частично неверный», а второй – как «полностью неверный»? Вряд ли. Никакие исследования в области поведенческой экономики – в том числе те, которые проводил мой коллега Роберт Шиллер, разделивший Нобелевскую премию 2013 года с Юджином Фамой и Ларсом Хансеном, – не были бы возможны без EMH в качестве отправной точки. Более ранние исследования Шиллера показали, что цены были слишком изменчивыми по сравнению с тем, чего можно было бы ожидать от полностью рациональной модели.

Но если мы не хотим запрещать EMH

, то что мы должны изменить? Я бы предложил для начала отказаться от изначального допущения, что эта теория верна. Часть аргументов Алана Гринспена – высказанных в ответ на упреки Шиллера в том, что ФРС не предпринимает никаких действий на опасно перегретом рынке (1996), – заключалась в том, что на эффективном рынке возникновение пузырей невозможно. Даже Верховный суд США в деле «Basic, Inc. против Левинсона» (1988) постановил, что истцы могут апеллировать к гипотезе эффективного рынка при выдвижении обвинений в ненадлежащем поведении компаний.

В данном случае проблема состоит в том, что пользователи EMH забывают о первом слове в словосочетании «гипотеза эффективного рынка»: да, это всего лишь гипотеза. Та же самая ошибка делается и при использовании еще одной «нобелевской» теории – я имею в виду гипотезу жизненного цикла, выдвинутую Франко Модильяни. Суть этой гипотезы состоит в том, что люди рассчитывают сумму своего заработка за всю жизнь, сколько они заработают на своих инвестициях, сколько они проживут, а затем рассчитывают оптимальную сумму ежегодных инвестиций за период активного накопления денег – и, соответственно, скорость, с которой будет уменьшаться величина их активов после выхода на пенсию. Еще раз стоит отметить, что это довольно полезная отправная точка для того, чтобы давать людям советы по поводу оптимальной суммы накоплений к моменту выхода на пенсию.