Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция

С одной стороны, Свенсен видит неэффективность ценообразования как на уровне отдельных ценных бумаг, так и на уровне рынка в целом. Однако, по его мнению, «на такой неэффективности невероятно трудно играть, особенно широкой инвестиционной публике (включая институты), которая оперирует на слишком коротких временных горизонтах. Ну и что толку от этой неэффективности?»

Менеджеры на эффективных рынках склонны замыкаться на своих ориентирах. Почему они делают это? В книге «Новаторское управление инвестициями» Свенсен отвечает на этот вопрос так: «Взгляните на последствия создания портфеля, заметно отличающегося от рыночного. Значительное изменение состава активов приводит к существенному отклонению от ориентира. Менеджеры с более низкими результатами теряют клиентов… Поскольку рынок ценных бумаг эффективен, успех не бывает постоянным… и зависит от удачи, а не от мастерства».

Такая точка зрения в значительной мере объясняет, почему Свенсен вкладывает так много средств фонда в менее эффективные рынки вроде рынков недвижимости и прямых инвестиций. Менеджеры в этих секторах демонстрируют более высокий разброс доходностей из-за отсутствия общепринятых ориентиров. Неэффективность ценообразования на подобных рынках позволяет действительно способным и трудолюбивым менеджерам выигрывать на обработке дополнительной информации. Здесь довольно легко отделить настоящих мужчин от мальчиков, а результаты в большей мере зависят от мастерства.

С другой стороны, в ответ на вопрос о поведенческих финансах Свенсен говорит: «Мне они нравятся!» Поведенческие финансы, по его словам, помогают понять ограничения фильтров, которые фонд использует при инвестировании. Свенсен глубоко уважает Роберта Шиллера, однако считает невозможным сохранить идею модели оценки капитальных активов и эффективных рынков, если принять взгляды Шиллера на избыточную волатильность.

Свенсен решает дилемму эффективных рынков путем проведения границы между массой индивидуальных инвесторов и крупными институциональными инвесторами. По его убеждению, большинству инвесторов следует признать невозможность переигрывания рынков на постоянной основе с учетом риска. У них просто нет ресурсов и опыта профессиональных организаций, впрочем, и у большинства институтов результаты ничуть не лучше, чем у индексных фондов. В своей последней книге Свенсен детально рассматривает риски, с которыми сталкиваются индивидуальные инвесторы, пытающиеся копировать институциональные стратегии{99}. «В конце концов, – говорит он, – в Йельском фонде целых два десятка профессионалов полный рабочий день занимаются инвестиционным процессом, а они действительно мастера своего дела». Когда столько высокопрофессиональных специалистов управляет крупными деньгами, у мелких инвесторов остается слишком мало шансов на успех в активном управлении. Свенсен скептически смотрит на большинство взаимных фондов, которые, на его взгляд, заинтересованы скорее в сохранении собственного состояния, а не средств клиентов.

Тем не менее, по мнению Свенсена, Фундаментальные Идеи должны стать обязательным инструментарием инвесторов, имеющих дело с неопределенностями и возможностями мира финансов. «Эта базовая система взглядов превосходит все, что существует в этом мире. Короче говоря, она имеет чрезвычайную ценность».

12. CAPM II – генератор альфыМы не видим ожидаемую доходность

Это парадокс. В сегодняшнем инвестиционном мире модель оценки капитальных активов является самой популярной и, пожалуй, самой авторитетной теоретической инновацией из всех, что описаны в «Фундаментальных идеях». Вместе с тем практическое тестирование исходной модели Шарпа – Трейнора – Линтнера – Моссина, которое началось еще в 1960-х гг., не подтверждает ее работоспособность. Кроме того, как отмечалось в главе 8, даже Гарри Марковиц высказывает сомнения относительно справедливости допущений, лежащих в основе модели.

В конце пространной статьи, опубликованной в 2004 г., Юджин Фама из Чикагского университета и Кеннет Френч из Дартмутского колледжа так характеризуют статус CAPM: