Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция

Привлекательность CAPM объясняется ее удивительно простой логикой и интуитивно понятным подходом к измерению риска и взаимосвязи ожидаемой доходности и риска. К сожалению, возможно из-за этой простоты, эмпирическая проверка модели дает настолько плохие результаты, что они ставят под сомнение возможность применения модели на практике… CAPM, как и портфельная теория Марковица, на которой она базируется, – всего лишь… теоретическое построение. Мы изучаем CAPM в рамках введения в основы портфельной теории и ценообразования активов… При этом мы предупреждаем студентов о том, что, несмотря на соблазнительную простоту CAPM, ее практическое использование связано с серьезными эмпирическими проблемами{100}.

На мой взгляд, мрачный вывод Фамы и Френча относительно эмпирических проблем CAPM стоит немного подкорректировать. Эти проблемы делают модель неработоспособной в определенных условиях. Однако полезность модели при правильном ее использовании просто неоценима. В последние годы использование CAPM привело к широким и кардинальным изменениям в распределении активов институциональными инвесторами и в порядке принятия решений о распределении активов. CAPM также влияет на подход к оценке активного и пассивного инвестирования, на выбор активных менеджеров и управление рисками, связанными с портфельными решениями. Иными словами, модель оценки капитальных активов жива и служит эффективным инструментом управления портфелями, однако используется так, как ни один из ее разработчиков не предполагал.

* * *

Так для чего предназначена модель оценки капитальных активов? Ответ на этот вопрос зависит в определенной мере от того, к кому из здравствующих ныне разработчиков, к Джеку Трейнору или Биллу Шарпу, вы обратитесь. Хотя Трейнор и Шарп начали разработку независимо друг от друга почти одновременно и пришли практически к одному и тому же результату, у каждого из них был свой подход к модели.

Трейнор пытался помочь клиентам консалтинговой фирмы Arthur D. Little определить, достаточно ли инвестиции в новые производственные объекты прибыльны, чтобы оправдать риск строительства. Ему не нравился традиционный подход с использованием внутренней ставки доходности, поскольку это «изолировало компанию от рынков капитала»{101}. Шарп же работал с Гарри Марковицем над упрощением применения подхода Марковица к оптимизации соотношения риск/доходность.

Перед обоими разработчиками стояла проблема количественной оценки инвестиционного риска и исследования рыночной взаимосвязи риска и доходности. Трейнор, однако, смотрел на задачу с точки зрения реальной экономики, а Шарп – с точки зрения инвестора на рынках капитала.

Хотя каждый из них преследовал свои цели, и тот и другой признавали сходство решаемых проблем, а конечные решения были на удивление похожими[65]. Определяющим фактором оценки в обоих случаях стала ковариация с «общим коэффициентом». Как выразился Трейнор, «премия за риск на акцию пропорциональна ковариации инвестиции с совокупной стоимостью всех инвестиций на рынке»{102}.

Обе модели исходили из условия равновесия, когда все имеют одинаковую информацию и одинаково интерпретируют ее, а ожидаемая доходность, отраженная в цене актива, неизбежно соответствует общепринятой оценке риска. Помимо прочего предполагалось, что инвесторы могут неограниченно заимствовать по безрисковой ставке. В такой ситуации все активы оцениваются правильно и ни у кого нет дополнительного стимула торговать.

Гарри Марковиц был не единственным, кто усомнился в реальности подобных допущений. Однако моя цель здесь – показать, как, несмотря на ограничения, CAPM превратилась в мощный реальный инструмент управления денежными средствами и оценки результатов.

* * *

Уравнение, составленное Шарпом, определяет, как оцениваются индивидуальные активы на том рынке, где они торгуются. Существенными элементами ценообразования являются ожидаемая доходность и волатильность относительно рынка.

Вот как выглядело математическое выражение CAPM в работе Шарпа 1964 г.:

Ei = αi + Rf + (Em – Rf)βi,

где: E_i – ожидаемая доходность актива i;

α_i – альфа, или остаточная доходность актива i при ожидании, равном нулю;

R_f – безрисковая ставка, например ставка по казначейским векселям;

E_m – ожидаемая доходность рынка;