Новая поведенческая экономика

Мы с Оуэном написали статью про «Palm»—«3Com» под названием «Умеет ли рынок складывать и вычитать?» и представили ее на финансовой конференции в Чикаго. В конце конференции Юджин Фама усомнился в значимости наших примеров, таких как ситуация «Palm»—«3Com» и фонды закрытого типа. Он указал на то, что эти компании обладали незначительными финансовыми активами. Поэтому, хотя результаты и вступали в противоречие с гипотезой эффективного рынка, на его взгляд, ставки были слишком невелики, чтобы придавать этому значение.

На мой взгляд, эти специальные примеры являются финансовыми эквивалентами плодовых мушек, которых изучают генетики. Плодовые мушки, по большому счету, не такой уж важный вид насекомых, но их способность к быстрому воспроизводству позволяет ученым изучать то, что было бы сложно сделать на примере других видов. Так же обстоит дело и с финансовыми мушками. Ситуации, в которых мы можем что-либо сказать об истинной стоимости, очень редки. Никто не может сказать, какой должна быть цена «3Com» или «Palm», но мы можем сказать с большой долей уверенности, что после отчуждения компании цена акции «3Com» должна была быть, по крайней мере, равна 1,5 цены акции «Palm». Я предположил, что примеры вроде этого являются только верхушкой айсберга некорректного ценообразования на рынке. Юджин же считал, что мы узрели весь айсберг.

Какие выводы следуют из описанных выше примеров? Если закон единой цены можно нарушить, как это было сделано в таких очевидных ситуациях, как эти, то совершенно ясно, что еще большее ценовое расхождение возможно в рамках всего рынка. Вспомните спор о том, был ли ценовой пузырь на акции интернет-компаний в конце 1990-х. Не было никакой возможности тогда доказать, да и сейчас ее нет, что цена на акции технологических компаний была завышенной. Но если рынок не смог справиться с такой простой ситуацией, как расхождение цен акций компаний «Palm» и «3Com», то казалось вполне возможным, что переоцененным может оказаться и такой технологический гигант, как индекс NASDAQ. Вряд ли можно считать простым совпадением тот факт, что дороже оказались акции «Palm», привлекательного подразделения, а недорогими оказались акции сонной материнской компании «3Com». То же самое можно было сказать, сравнивая рост цен на акции модных технологических компаний и сонных промышленных компаний.

Итак, когда же я дойду до гипотезы эффективного рынка? Следует подчеркнуть, что в качестве нормативной теории того, как должен быть устроен мир, EMH чрезвычайно полезна. В мире Рационалов, я думаю, EMH была бы верна. Кроме того, ни одно исследование в области поведенческих финансов не было бы возможным, не имей мы в качестве стартовой точки рациональную модель. Без этой аналитической рамки не могут существовать аномалии, из которых мы можем выводить модели иррационального поведения. Наконец, пока еще не существует никакой основной поведенческой теории цен на акции, которую можно было бы использовать в качестве теоретической основы для проведения эмпирических исследований. Нам нужна некая стартовая точка, чтобы начать размышлять на любую тему, и EMH в этом смысле пока что лучшее, что у нас есть.

Если говорить об EMH как об описательной модели фондового рынка, моя оценка не столь однозначна. Из двух компонентов гипотезы я бы оценил компонент «бесплатных обедов не бывает» как «почти правда», используя шкалу оценок для заявлений политических кандидатов. Аномалии, определенно, существуют: иногда рынок реагирует чрезмерно, иногда ведет себя слишком пассивно. Но факт остается фактом – большинство финансовых управляющих не могут переиграть рынок. Примеры компаний «Ройал Датч Шелл» и LTCM свидетельствуют о том, что, даже когда инвесторы знают о некорректности цен, эти цены могут оставаться некорректными и даже стать еще более некорректными. Совершенно справедливо, что это должно спугнуть инвесторов, которые считают себя умными и хотят заработать на ценовом несоответствии. Заработать можно, но это непросто.[70] Конечно, есть инвесторы, которые следуют догме EMH и вкладываются в недорогие паевые фонды, и их нельзя винить за этот выбор.

Мое мнение относительно компонента «цена корректна» гораздо более скептическое, и, по многим основаниям, этот компонент более важный. Насколько он неверный, на мой взгляд? Заметьте, в своем эссе про шумовых инвесторов Фишер Блэк пишет, что «мы могли бы определить эффективный рынок как такое положение дел, когда цена находится в рамках фактора 2, т. е. цена выше, чем половина стоимости, и ниже, чем двукратная стоимость. Фактор 2, конечно, выбран произвольно. Интуиция подсказывает, что это было бы разумно в свете известных нам источников неопределенности в отношении цены и напора тех сил, которые возвращают цену к стоимости. Если использовать это определение, то тогда почти все рынки будут эффективными почти все время. «Почти все» означает по крайней мере 90 %».