Новая поведенческая экономика

Второе условие состоит в том, чтобы помешать «умным деньгам» вернуть цены на тот уровень, на котором они и должны находиться. Обычный «разумный» инвестор купит акции «3Com» вместо «Palm». Но истинный Рационал пойдет еще дальше. Умная сделка в этой ситуации заключается в том, чтобы купить акции «3Cоm» по заниженной цене и продать без покрытия соответствующее число предлагающихся акций «Palm». Затем, когда сделка завершена, инвестор продает полученные акции «Palm», использует их, чтобы выплатить свой займ, и ему еще остается прибыль, равная цене акций «3Com», по которой они торгуются как акции независимой компании. Это беспроигрышный вариант. Почему тогда никто не воспользовался им, учитывая, что это всем известный способ заработать? Проблема была в том, что в рамках IPO было продано так мало акций «Palm», что этого было недостаточно, чтобы удовлетворить спрос всех, кто желал их занять: предложение акций для займа превышало спрос со стороны тех, кто хотел их занять, чтобы продать без покрытия. Это значит, что умные деньги не смогли привести относительные цены «Palm» и «3Com» к рациональному равновесию, когда цена «3Com» равнялась бы 1,5 ценам «Palm».[67]

История «Palm»/«3Сom» не уникальна.[68]

Еще в 1923 году Бенджамин Грэхем заметил, что компания «ДюПон» владела большим количеством акций «Дженерал моторс», но странным образом рыночная стоимость «ДюПон» приблизительно равнялась стоимости ее доли в «Дженерал моторс». Несмотря на тот факт, что «ДюПон» вел высокоприбыльный бизнес, его стоимость приближалась к нулю. Грэхем провернул умную сделку, купив «ДюПон» и продав акции «Дженерал моторс» без покрытия, заработав кучу денег, когда цена акций «ДюПон» пошла вверх.

Далеко не всегда у умных инвесторов все получается настолько хорошо. На протяжении многих лет в компании «Ройал Датч Шелл» было два вида акций, после того как компания прошла через слияние. Акции «Ройал Датч» торговались в Нью-Йорке и Нидерландах, а акции «Шелл» торговались в Лондоне. Согласно условиям сделки о слиянии, в результате которого в 1907 году была создана эта компания, 60 % прибыли получали акционеры «Ройал Датч» и 40 % получали акционеры «Шелл». Закон единой цены гласит, что коэффициент цены двух видов акций должен быть 60/40 или 1,5. Но всегда ли акции торговались по такому коэффициенту? Нет! Иногда акции «Ройал Датч» торговались на 30 % ниже, а в другое время на 15 % выше. Шумовые трейдеры, видимо, совсем не умеют умножать на 1,5.

В этом случае умным решением было бы купить те акции, которые в данный момент дешевле, и продать дорогую часть акций. В отличие от ситуации компаний «Palm» и «3Com», оба компонента акций торговались в достаточном количестве и их легко было занять, тогда что же помешало умным деньгам скорректировать цены так, чтобы акции торговались по надлежащему коэффициенту 1,5? Странно, ничего не скажешь! И, что важно, в отличие от ситуации с компанией «Palm», которая должна была закончиться в течение нескольких месяцев, несоразмерные цены акций «Ройал Датч Шелл» могли держаться и держались десятилетиями.[69]

В этом и заключается риск. Некоторые умные трейдеры, такие, как хедж-фонд Long Term Capital Management (LTCM), действительно осуществили умную сделку, купив дорогие акции «Ройал Датч» без покрытия и продав дешевые акции «Шелл». Но у этой истории нет счастливого конца. В августе 1998 года из-за финансового кризиса в Азии и дефолта в России LTCM и другие хедж-фонды начали терять деньги и им потребовалось сократить некоторые свои позиции, включая торги по «Ройал Датч Шелл». Но, что неудивительно, LTCM был не единственным фондом, который заметил ценовую аномалию «Ройал Датч Шелл», другие хедж-фонды тоже потеряли свои деньги в России и Азии. Поэтому в тот момент, когда LTCM захотел закрыть позицию по «Ройал Датч Шелл», этого же захотели и другие хедж-фонды, и в результате разница в цене сыграла против них, потому что дорогие акции стали еще дороже. За несколько недель LTCM разорился из-за этого, а также из-за других «арбитражных» возможностей, которые ухудшились перед тем, как стать лучше.

Пример LTCM иллюстрирует феномен, который Андрей Шлейфер и его частый соавтор Роберт Вишны называли «пределы арбитража». На самом деле, в статье, которую они опубликовали в 1997 году, за год до описанных событий, была довольно ловко описана гипотетическая ситуация, очень напоминающая ту, в которой оказался фонд LTCM. Когда цены начинают играть против финансового управляющего, а инвесторы начинают просить вернуть им часть денег, цены будут вести себя еще хуже и ситуация превратится в порочную спираль. Главный урок, который следует извлечь из этого, в том, что цены могут выйти из-под контроля, а умные деньги не всегда могут расставить все по местам.