Новая поведенческая экономика

Я не стану утомлять вас описанием сути этого спора, который в основном касался технических деталей. Следуя традиции, мы написали «ответ», который был опубликован в том же номере журнала, и представили новые данные, чтобы подкрепить свои выводы, которые Миллер считал нарушением обычного протокола подобных дебатов. Он настаивал на том, чтобы отреагировать на наш «ответ», что по традиции оставляло за нами как авторами право последнего слова.

Естественно, в двух финальных комментариях обе стороны заявили о своей победе. Я не знаю, кто победил, но я знаю, что беспрецедентная словесная перепалка из четырех комментариев, посвященных нашей статье, привлекла много внимания. Благодаря профессору Миллеру сотни финансовых экономистов были вынуждены прочитать нашу исходную статью. Таким образом, нападая на нас, Миллер оказал нам большую услугу. Многие читатели «Журнала финансов» могли и не заметить статью о фондах закрытого типа. Но ничто не привлекает внимание так, как хорошая драка.

26

Плодовые мушки, айсберги и отрицательные котировки

Спор с Мертоном Миллером заслонил самый важный вывод, касающийся инвестиционных фондов закрытого типа: нарушение закона единой цены. Это было все равно что обнаружить единорога, а потом долго спорить о том, как правильно назвать цвет его шерсти. Несколько лет спустя, после того как я начал работать в Университете Чикаго, я вернулся к вопросу закона единой цены вместе с коллегой по университету Оуэном Ламонтом.

В то время Оуэн не занимался поведенческой экономикой в полном смысле. Он был просто исследователем без предубеждений, ему нравилось бросать вызов всему привычному, и у него был наметанный глаз на интересные головоломки. Мы с Шиллером всегда предпочитаем приглашать именно Оуэна в качестве дискуссанта на те семинары по поведенческим финансам, которые мы организуем в Национальном бюро экономических исследований (NBER). Эти встречи изобилуют колкими выпадами, и благодаря Оуэну мы зарабатываем большую часть победных очков в этих словесных поединках. Однажды его попросили выступить дискуссантом по статье, в которой авторы измеряли уровень тревожности трейдеров, торгующих опционами. Они использовали модную технологию датчиков, но научную ценность этого исследования было сложно понять. Оуэн открыл дискуссию следующими словами: «Авторы исследования, безусловно, опровергли гипотезу о том, что трейдеры не просто бесчувственные куски дерева».

Оуэн обратил внимание на явное нарушение закона единой цены, которое было связано с деятельностью компании «3Com». Основное направление деятельности компании «3Com» было связано с компьютерными сетями и технологией Ethernet, но позже, в результате слияния они также приобрели компанию «Palm», производителя очень трендового на тот момент компьютера-«наладонника» «Palm» Pilot. Летом 1999 года, когда акции любой приличной компании из Силиконовой долины удваивались в цене каждый месяц или два, никто не обращал внимания на компанию «3Com» и цена ее акций оставалась на одном уровне. Тогда руководство компании разработало стратегический план с целью поднять цену на акции. Суть плана состояла в продаже доли в «Palm». На открытых торгах 2 марта 2000 года компания «3Com» продала часть своих акций «Palm». В результате этой сделки, которая называется отчуждением акций, «3Com» продала около 4 % своей доли в «Palm» в рамках IPO, еще 1 % были проданы консорциуму компаний, при этом 95 % акций остались у «3Com».

Само это действие должно было насторожить защитников эффективного рынка. Какая разница, является ли «Palm» независимой или частью компании «3Com»? Если цена «корректна», тогда разделение компании надвое не должно повлиять на рост ее стоимости, если только материнская компания, в данном случае «3Com», и ее руководство не были сдерживающими факторами процветания «Palm» в силу не самого эффективного менеджмента. Разумеется, никто не говорил о том, что «3Com» разводится с «Palm», чтобы освободить компанию от плохого руководства. Вместо этого подразумевалось, что «Palm» каким-то волшебным образом станет стоить больше как отдельная от «3Com» компания. Несомненно, расчет был на то, что независимая «Palm» будет оцениваться в одном ряду с другими модными технологическими компаниями того времени, такими как «eBay», «AOL» и «Amazon». Любой сторонник гипотезы эффективного рынка очень скептически отнесся бы к этой возможности. На рынке, который сплошь состоит из Рационалов, стоимость компании «3Com» складывается из стоимости компании «Palm» и стоимости остальной части компании «3Com», поэтому их разделение не могло бы повлиять на общую стоимость компании.