Фондовые рынки стран СНГ. Состояние и перспективы интеграции. Монография

Принцип «минимальной гармонизации» основывается на принципе взаимного признания зарубежных финансовых регулятивных систем (валидности (юридической силы) зарубежного регулирования) и принципе контроля со стороны страны-происхождения (признании валидности зарубежных регулирующих органов). Как правило, данный принцип предполагает также взаимное признание разрешительных документов (лицензий, проспектов ценных бумаг и др.), выданных в одной из стран, интегрирующих свои финансовые рынки, другими странами.

Принцип «максимальной гармонизации» основан на унификации ключевых аспектов регулирования финансовых рынков в странах-членах интеграционного объединения (единые правила, единое регулирование, равный доступ на рынок). Он предполагает отсутствие дискриминации участников финансового рынка по их местоположению. Индикатором полной интеграции рынков является равенство цен на финансовые активы в рамках интеграционной группировки.

Опыт Европейского союза свидетельствует о практической жизнеспособности развития интеграционных процессов на финансовом рынке последовательным образом от «минимальной гармонизации» (на начальных уровнях) с последующим переходом на «максимальную гармонизацию».

Действительно, бурное развитие интеграционных процессов на фондовом рынке началось в Европейском союзе только с начала 2000-х гг. – в ходе реализации второго этапа интеграции («минимальная гармонизация»). До этого было предпринято две неудачные попытки интеграции с использованием следующих моделей.

Во-первых, непосредственно на рынке ценных бумаг была предпринята попытка интеграции на основе принципа «субсидиарности» (конец 1970-х гг. – середина 1980-х гг.). Однако, имплементация принимаемых на уровне сообщества (в то время – ЕЭС) довольно детализированных гармонизированных директив натолкнулась на проблемы в применении гармонизированного режима на уровне конкретных стран (отступление стран от норм, устанавливаемых директивами, бо'льшая снисходительность к местным участникам рынков, проблема «супер-эквивалентности», или «позолоты» (gold-plating)[101]). Данные трудности привели к проблеме следования принципу «субсидиарности» в Европейском союзе[102], после чего был осуществлен успешный переход к принципу «минимальной гармонизации».

Во-вторых, на финансовом рынке европейских стран в первой половине 1970-х гг. была предпринята попытка интеграции на основе «максимальной гармонизации». Принятые в 1973 г. директивы (73/183/EEC[103], 73/240/EEC[104], 73/239/EEC[105]) постулировали предоставление национального режима для всех финансовых институтов (снятие ограничений на их учреждение в иных странах-членах сообщества, свободу предоставления финансовых услуг на территории сообщества). Данный опыт не был рассмотрен при классификации этапов интеграции на рынках ценных бумаг и производных финансовых инструментов в странах Европейского союза, т. к. действие директив не было распространено на данную сферу, тем не менее, может считаться показательным: в рамках интеграции в Европе первоначально принятый подход, предполагавший установление национального режима, оказался нежизнеспособным.

2. Последовательность внедрения гармонизированного законодательства на уровне союза

В рамках ЕЭС в качестве первой интегрируемой области законодательства по рынкам ценных бумаг и производным финансовым инструментам был выбран режим листинга ценных бумаг (исходя из предположения о возможности использования преимуществ, создаваемых свободой движения капитала, прежде всего крупными эмитентами – при привлечении капитала на иных рынках стран-членов ЕЭС). Гармонизация данного режима (введение общих требований к листингу, в т. ч. к проспекту ценных бумаг, и к раскрытию информации эмитентами, впоследствии – введение взаимного признания проспектов ценных бумаг), осуществленная в 1980-х гг., тем не менее, оказалась недостаточной для качественного прорыва в процессе интеграции фондовых рынков стран-членов ЕЭС.

Опыт данной интеграционной группировки свидетельствует о том, что быстрое развитие интеграции возможно только при одновременном создании поддерживающих механизмов: либерализации деятельности финансовых посредников в рамках союза, сближения норм, регулирующих их операции, а также норм корпоративного законодательства (прежде всего, в части корпоративного управления и защиты прав миноритарных акционеров листинговых компаний), принятия гармонизированных правил в отношении клиринга и расчетов по сделкам с ценными бумагами и производными финансовыми инструментами.

Другими словами, опыт интеграции в рамках Европейского союза свидетельствует о необходимости комплексной гармонизации законодательства по финансовым рынкам, в т. ч., в смежных областях (корпоративное и налоговое законодательство), для успешного развития интеграционных процессов.