Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция

Когда Шиллер сравнил колебания цен акций с изменениями фундаментальных показателей, он не нашел подтверждений того, что рынок ведет себя в соответствии с гипотезой эффективного рынка. Если цены полностью отражают всю доступную информацию, как в случае с большинством прогнозов погоды, то изменчивость цен акций должна быть меньше или, как минимум, незначительно больше, чем изменчивость фундаментальных показателей. Однако исследование Шиллера выявило устойчивую избыточную волатильность.

Этот вопрос занимает центральное место в книге Шиллера «Иррациональный оптимизм», которая по стечению обстоятельств вышла в свет накануне великого краха в конце 2000 г.

Взлеты и падения американского фондового рынка в последнее столетие практически не имеют реальных оснований. Просто удивительно, как мало известен этот простой факт. Многие продолжают выдавать производительность, прибыли и цены за сводные показатели фондового рынка, как будто это одно и то же. В этих словах действительно совпадают отдельные буквы, но на этом их сходство заканчивается. Проводники традиционных представлений о фондовом рынке либо не знают об их различии, либо намеренно закрывают на это различие глаза. Так легче, так удобнее тем, кто пытается сплести историю о новой эре, в которой все хорошее становится еще лучше{64}.

Из этой цитаты становится ясно, что работа Шиллера, посвященная волатильности, не просто занятное исследование. Оценка волатильности – ключ к пониманию поведения рынка, поскольку избыточная волатильность означает, что временами рынок бывает «слишком высоким» или «слишком низким». Если мы реально сможем определять, когда цены акций завышены или занижены, то рынок станет предсказуемым!

Шиллер и его постоянный соавтор Джон Кэмпбелл сформулировали свою идею в работе, опубликованной в 1998 г.: «Хотя кажется, что ближайшее будущее спрогнозировать легче, чем отдаленное… факты говорят об обратном»{65}.

Однако предсказуемость чего-либо не является гарантией умения предсказывать это правильно. Как Эндрю Ло и его соавтор Крейг Маккинли из Школы бизнеса Уортона отметили в своей книге «Неслучайные блуждания по Уолл-стрит» (A Non-Random Walk Down Wall Street): «Прогнозы доходности акций… могут быть ошибочными, так что возможности получения “избыточной” прибыли и неэффективность рынка не обязательно вытекают из предсказуемости».

Это соображение подводит к важному аспекту исследования избыточной волатильности Шиллером. Избыточность означает, что волатильность в определенном смысле больше той, которой она «должна» быть. Однако нам неизвестно, насколько большой должна быть волатильность, и даже то, какой она может быть.

Американский фондовый рынок успешно пережил немало кризисов, несмотря на множество эпизодов, которые подходят под шиллеровское определение избыточной волатильности, когда цена меняется намного сильнее, чем фундаментальные показатели. Вместе с тем при всей неустойчивости рынка США ни разу не достигли такого уровня волатильности, который смел бы их со сцены, как случалось с другими странами. Выживаемость запутывает результаты многочисленных попыток объяснить поведение рынков.

В лучшем случае эксперименты не идут дальше прогнозирования сильных движений рынка или наилучших моментов входа и выхода с рынка. Ожидание момента, когда рынок скорректируется, занимает больше времени, чем ожидает большинство быков и медведей. Причем настолько, что возникает соблазн бросить все и присоединиться к противоположному лагерю. С другой стороны, попытки отбора отдельных акций иногда приносят результат – или уничтожают вас на следующий день.

* * *

Ответ Шиллера на вопрос о том, как инвесторы используют информацию, тесно взаимосвязан с известной работой Мордехая Курца, специалиста в области математической экономики из Стэнфордского университета[33]. Теория рациональных убеждений Курца, на мой взгляд, выдержана в духе Дэниела Канемана: «Недостаток рациональной модели заключается в том, что… для ее воплощения необходим разум. Однако где взять такой разум, который соответствует этой модели? Каждый из нас должен знать и понимать все, полностью и мгновенно».