Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция

Несмотря на масштабность исследования и предельную однозначность его результатов, оно имеет три слабых места. Во-первых, 49 компаний – это слишком маленькая выборка (можно даже сказать, микровыборка) для общего числа компаний, имеющих биржевой листинг. Во-вторых, в выборке отсутствуют компании, прекратившие свое существование, что приводит к искаженному представлению о реальности. И в-третьих, гипотеза эффективного рынка оправдывается здесь ежеминутно, когда рынки работают, а инвесторы торгуют, число же крупных макроотклонений, о которых говорит Самуэльсон, можно пересчитать по пальцам. И все же проведенное исследование является очень показательным.

Один из парадоксов этого исследования проявляется во втором издании «Иррационального оптимизма» в виде небольшой таблицы в конце книги. В ней Шиллер представляет результаты проведенного в 1996 г. опроса индивидуальных инвесторов относительно доверительного уровня при инвестировании. Когда он просит респондентов закончить фразу «Пытаться угадать момент ухода с рынка накануне его падения и выхода на рынок перед началом его роста – это…», всего лишь 11 человек отвечают, что это «отличная идея; у меня есть все основания рассчитывать на успех». Однако когда он просит закончить фразу «Пытаться выбрать перспективные акции, пытаться предсказать, например, когда акции Ford Motor или IBM начнут расти – это…», уже 40 % респондентов отвечают, что это «отличная идея; у меня есть все основания рассчитывать на успех». Правильный выбор акций всегда преобладает над стратегией угадывания правильных моментов ухода с рынка и возвращения на него. Такое видение рынка прямо противоположно сентенции Самуэльсона о том, что рынок макронеэффективен, но, возможно, микроэффективен.

* * *

Рассмотрим теперь пример высокой макроволатильности в августе 1998 г., когда цены акций упали более чем на 14 %. Это крупнейший краткосрочный спад после октябрьского краха 1987 г. Финансовый кризис сотрясал азиатские страны уже несколько месяцев, однако 17 августа Россия неожиданно объявила дефолт по правительственным облигациям, девальвировала рубль на 25 % и объявила трехмесячный мораторий на платежи по иностранным обязательствам российских банков. По состоянию на 24 июля российский долг, деноминированный в евровалюте, достигал $3,5 млрд. Самым неприятным было то, что дефолт затрагивал облигации, деноминированные как в рублях, так и в иностранных валютах. Дефолты по облигациям в иностранной валюте – довольно распространенное явление в истории финансов, но дефолты по облигациям в национальной валюте крайне редки. Мировые финансовые рынки отреагировали на дефолт резким падением цен.

События 1998 г. имеют особое значение для этой книги, поскольку кризис на финансовых рынках был связан с надвигающимся банкротством хедж-фонда Long-Term Capital Management (LTCM), который начал функционировать в феврале 1994 г. Партнерами LTCM были нобелевские лауреаты Роберт Мертон и Майрон Шоулз, а управляющим партнером – Джон Меривезер, легендарный облигационный трейдер из Salomon Brothers. Финансовые рынки по всему миру восприняли угрозу банкротства LTCM настолько серьезно (особенно в связи с именами Мертона и Шоулза), что федеральному резервному банку Нью-Йорка пришлось взять на себя организацию мер по спасению фонда. Вмешательство федерального резервного банка остановило резкое падение рынка.

В основе крушения LTCM лежат самонадеянность и высокомерие. Кроме того, фонд оказался жертвой независящих от него обстоятельств.

Наиболее убедительный аргумент в пользу первого утверждения приведен в книге Роджера Лоуэнстайна «Когда гении ошибаются: взлет и падение Long-Term Capital Management» (When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management). Идея Лоуэнстайна предельно ясно сформулирована на суперобложке книги: «Лоуэнстайн рассказывает не только о том, как фонд заработал и потерял свои деньги, но и о том, какую роль во взлете и падении LTCM сыграли личности его партнеров, слепая уверенность в правильности их математических выкладок и культура Уолл-стрит конца 1990-х годов».

Другие наблюдатели, например Дональд Маккензи из Эдинбургского университета, утверждают, что LTCM стал жертвой широкого имитирования его подхода другими рыночными игроками и что «игра – сознательное безответственное принятие риска – не объясняет катастрофы фонда в 1998 г. Не объясняет ее и слепая вера в математические модели. Модели имели намного меньшее значение для операций LTCM, чем принято считать… Все, кто их использовал, прекрасно понимали, что модели – лишь приближение к реальности и ориентир при выборе стратегии, а не ее детерминант»[35]{71}.