Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция

В длиннющем предложении они отмечают, что «при наличии достаточного разброса имеющейся на рынке информации относительно будущего фундаментального роста отдельных компаний [ожидается, что у одних он будет сильно положительным, а у других – сильно отрицательным] этот разброс может стать преобладающим по сравнению с влиянием изменения других факторов на цены, например в случае спекулятивных бумов и крахов, что делает простую модель эффективного рынка хорошо применимой к [акциям] отдельных компаний»{68}. Иными словами, при изучении отдельных компаний инвесторы устанавливают цены на основе надежно прогнозируемых будущих денежных потоков от акций.

Однако рынок в целом – это совсем другое дело. Инвесторы довольно успешно изучают информацию об отдельных компаниях и формируют суждение об их будущем росте. Задача исследования агрегированных показателей для всех компаний, т. е. для рынка в целом, для них неподъемна, «поскольку выведение обобщенных средних и выявление признаков изменений в совокупности намного сложнее для инвестиционной публики, не имеющей отношения к вопросам национального экономического роста, стабилизирующей экономической политике и т. п.». В таких условиях движение цен акций на рынке в целом зависит от чего угодно, но только не от фундаментальных показателей. Иначе говоря, «такие факторы, как фондовые бумы и крахи, становятся преобладающими при определении цен по сравнению с информацией о будущих дивидендах и делают простую модель эффективного рынка плохо применимой к фондовому рынку в целом»{69}.

После цитирования работ, подтверждающих их выводы, Юнг и Шиллер начинают исследовать взаимосвязь между отношением дивиденд/цена (дивидендная доходность) и будущим темпом роста дивидендов по каждой акции. Поскольку авторы стремились получить надежные результаты, они постарались охватить предельно большой период времени. Им удалось найти месячные индексы цен для рынка в целом начиная с 1926 г., однако компаний, просуществовавших с 1926 по 2001 г., оказалось всего 49. Вместе с тем эти компании представляли широкий набор отраслей, поэтому исследование было продолжено.

Если рынок микроэффективен по Самуэльсону, то чем ниже дивидендная доходность (или чем выше цена акции относительно текущего дивиденда), тем более значительным должен быть будущий рост дивидендов. Иными словами, инвесторы должны охотнее платить более высокую цену за сегодняшний дивиденд по той или иной акции, если они ожидают быстрый будущий рост компании, а рынок оказывается «эффективным», если их прогнозы оправдываются. А раз так, то они используют «всю доступную информацию» при принятии решений.

Юнг и Шиллер сначала брали периоды продолжительностью 10 лет, а затем более продолжительные отрезки времени. Анализ результатов каждой из 49 компаний (проверка гипотезы микроэффективности) подтвердил отрицательную взаимосвязь дивидендной доходности индивидуальных акций и последующего темпа роста дивиденда с достаточной статистической значимостью. На десятилетних отрезках времени эта взаимосвязь проявлялась сильнее, чем на более продолжительных промежутках, однако обратная зависимость дивидендной доходности и будущего роста дивидендов наблюдалась у всех 49 компаний. Результаты показали, «что [дивидендная доходность] довольно корректно предсказывает будущий темп роста дивиденда… [они также подтвердили], что отклонения цены относительно дивиденда в значительной мере объясняются с точки зрения рыночной эффективности»{70}. Таким образом, в половине случаев гипотеза эффективного рынка справедлива.

Затем Юнг и Шиллер объединили 49 компаний, рассчитали равновзвешенный индекс цен акций и проанализировали взаимосвязь совокупного дивиденда на индекс (эквивалент «рынка») и будущего роста дивиденда. На этот раз взаимосвязь оказалась положительной – после периодов с низкими ценами и высокой начальной доходностью рост дивиденда происходил быстрее, чем после периодов с низкой доходностью и высокими ценами акций. Статистическая значимость была слабой. Юнг и Шиллер сделали вывод об отсутствии какой-либо взаимосвязи между дивидендной доходностью рынка в целом и последующим ростом дивиденда по рынку в целом.

Суммируя сказанное, включая подтверждения из процитированных работ других исследователей (и из более ранней работы самого Шиллера), Юнг и Шиллер сочли, что результаты их анализа «подтверждают сентенцию Самуэльсона… и указывают на отсутствие макроэффективности». Иными словами, исследование Юнга – Шиллера подтвердило идею Шиллера о преобладании избыточной волатильности на рынке в целом. Однако идея о существовании микроэффективности, т. е. о правомерности гипотезы эффективного рынка, осталась неопровергнутой[34].