Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция

Курц считает, что инвесторы рациональны в том смысле, что они постоянно думают о соотношении риска и доходности, как того требует теория эффективного рынка или модель оценки капитальных активов. Однако перед ними встает неразрешимая задача. Мир непрерывно изменяется, и информация, которая к нам поступает, оказывается слишком сложной. Мы имеем дело с тем, что экономисты называют нестационарностью. Если бы мир был стационарным, каждый из нас воспринимал бы все как надо. В нестационарном мире человек воспринимает все неправильно, а правильные представления появляются лишь случайно. Ошибки и неожиданности неизбежны, когда у инвесторов нет надежных способов оценки вероятности будущих событий. Возможно, их убеждения рациональны, но это ничего не меняет.

На это можно взглянуть под другим углом. Когда множество инвесторов используют одни и те же эмпирические правила и приходят к сходным представлениям о будущем, цены на активы почти всегда неправильны в том смысле, что ожидаемая инвесторами доходность вечно завышена или занижена относительно риска. Корень зла, однако, находится не в интеллектуальной и эмоциональной составляющей натуры человека, пытающегося предсказывать будущее. Он кроется в характере мира и в противоречии между тем, чего люди ожидают, и тем, что реально назревает. В нашем мире идея равновесия существует лишь в воображении ученых и мало что значит для беспорядочно изменяющегося рынка.

Теория рациональных убеждений Курца объясняет, откуда берется волатильность и почему Шиллеру удалось продемонстрировать преобладание избыточной волатильности – свидетельства того, что цены активов колеблются в более широком диапазоне, чем следовало бы, исходя из фундаментальных экономических показателей. Курц называет волатильность, обусловленную неожиданностью, «эндогенной», подчеркивая, что она является следствием ошибок прогнозирования в самом центре инвестиционного процесса. Курц забывает о том, что волатильность (значительные движения вверх или вниз) требует общего согласия инвесторов относительно будущего, которое осложняет для продавцов поиск покупателей, готовых приобретать дороже последней цены, а для покупателей поиск продавцов, готовых торговать дешевле последней цены. Для стабильности цен покупатели и продавцы должны иметь разные взгляды на будущее.

Волатильность фундаментальных показателей, таких как прибыли, дивиденды и процентные ставки, является «экзогенной», т. е. возникающей за пределами рынка. Шиллер, говоря об избыточной волатильности, имеет в виду эндогенную волатильность. И Шиллер, и Курц сходятся в том, что эндогенная волатильность примерно в три раза превышает экзогенную волатильность.

* * *

Исследования в области волатильности побудили Шиллера углубиться еще в один важный аспект гипотезы эффективного рынка. Его изыскания завершились своего рода ничьей: он пришел к выводу, что гипотеза эффективного рынка справедлива в половине случаев. Вторая половина случаев подтверждает правильность идей сторонников поведенческих финансов. Толчком к проведению анализа стала точка зрения, высказанная Полом Самуэльсоном в письме Шиллеру и процитированная Шиллером во втором издании книги «Иррациональный оптимизм»{66}:

Современные рынки демонстрируют значительную микроэффективность (из-за того, что меньшинство, обнаружив небольшое отклонение от микротеории, зарабатывает на нем и, таким образом, устраняет неэффективность). Не отрицая справедливость предыдущего предложения, я допускаю возможность существования значительной макронеэффективности в виде длинных волн во временных рядах индексов цен ниже и выше значений фундаментальных показателей.

В работе, опубликованной в апреле 2005 г., Шиллер и его коллега Джиман Юнг, профессор Университета Санмюн в Сеуле, Корея, представили результаты ряда тестов, разработанных для проверки гипотезы Самуэльсона{67}. Работа открывается объяснением, почему, по мнению авторов, обнаруженные ими факты подтверждают «сентенцию Самуэльсона» (в формулировке авторов).