Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция

В таких условиях менеджер покупал портфель акций или облигаций, сразу обеспечивавший рыночную доходность (по-нынешнему бета-доходность) плюс ошибку слежения, которая, по утверждению менеджера, была положительной (альфа-доходность). Однако зачем платить высокую комиссию за получение рыночной доходности, когда сегодня пассивные индексные фонды приносят рыночную доходность при вознаграждении, не превышающем 10 базисных пунктов?

Расчет на получение альфы, т. е. на переигрывание рынка, является единственным оправданием выплаты более высокого вознаграждения, чем в индексных фондах. Теперь инвесторы задаются вопросом, почему бы не разделить управление бета-доходностью и альфа-доходностью? Это позволило бы не только снизить стоимость управления портфелем, но и сфокусировать внимание на том, на чем оно должно быть сфокусировано: на доходности выше рыночной с учетом риска.

Удивительно, что подобный вопрос встал так поздно. Ведь еще в 1973 г. Джек Трейнор и Фишер Блэк ясно дали понять, что поиски альфы никак не связаны с решениями, касающимися риска рынка в целом:

Оптимальный выбор бумаг в активно управляемом портфеле зависит лишь от оценки риска и премии и никак не связан с рыночным риском или рыночной премией, как, впрочем, и с целевым для инвестора соотношением ожидаемой доходности и риска, а также с ожиданиями инвестиционного менеджера относительно рынка в целом. Два менеджера с радикально расходящимися ожиданиями относительно рынка, но с одинаковой конкретной информацией об индивидуальных ценных бумагах формируют активный портфель с одинаковой структурой{110}.

Работа Трейнора и Блэка «Как с помощью анализа ценных бумаг улучшить состав портфеля», откуда взята приведенная выше цитата, имеет любопытную историю. Авторы сначала представили ее на семинаре в Чикагском университете в 1967 г. и лишь много лет спустя направили в Journal of Business для публикации. «Она нам не нравилась, – сказал Трейнор. – Во-первых, мы считали рынки эффективными, а анализ ценных бумаг – пустой тратой времени. Во-вторых, мы пытались доказать тем, кто верит в полезность анализа ценных бумаг, необходимость его рационального и систематического применения. Прошли годы, прежде чем на горизонте появился Journal of Business. Статья была опубликована, но только в 1973 г.»{111}.

Прежде чем сообщество практиков отреагировало на это, прошло еще 13 лет. В 1986 г. три коллеги из Goldman Sachs, Эдуардо Шварц, Джоанн Хилл и Томас Шнивайс, опубликовали пространное эссе о природе и назначении финансовых фьючерсов. В ходе дискуссии они отметили, что «фьючерсы позволяют долгосрочным инвесторам разделить широкие решения о распределении активов (акции против облигаций и денежных инструментов) и выбор конкретных активов в пределах каждой категории. Подобное разделение [инвестиционных задач] облегчает специализацию в сфере управления инвестициями и, таким образом, способствует появлению новых продуктов для управления денежными средствами… Возможность получения выгоды от специализированного управления инвестициями в области долгосрочного управления денежными средствами еще предстоит реализовать»{112}.

На этот вывод никто не обратил внимания. Несмотря на его очевидность, изменения, которых он требовал, казались в 1980-х гг. настолько радикальными, что их реализация шла крайне медленно. Еще в 1996 г. Марвин Дамсма, директор по инвестированию пенсионных активов компании Amoco Oil (впоследствии BP-Amoco), и его коллега Грегори Уильямсон писали: