Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция

Взгляните на то, как мы представляем инвестиционную доходность: большинство из нас видит единственный итоговый показатель, характеризующий совокупную доходность стратегии в годовом исчислении (акции, облигации и т. д.) за определенный период… Иными словами, мы видим и сопоставляем данные в одномерном пространстве. Что произойдет, если взять совокупную доходность и разделить ее на две ключевые части: рыночную доходность, представленную доходностью индекса для соответствующего класса активов, и альфу, т. е. дополнительную доходность?.. Можно ли сделать это?.. Поэкспериментировав, мы пришли к выводу, что да. Такой подход кардинально расширяет мир инвестиционных возможностей [курсив оригинала]{113}.

Как только последствия подобного подхода стали очевидными, инвесторы поняли, что совершенно не обязательно платить одному менеджеру за обе услуги, т. е. и за альфу, и за бету. Теперь в моде «переносимая» альфа. Марк Ансон, бывший директор по инвестициям калифорнийского пенсионного фонда CalPERS, сформулировал новый взгляд так:

Разделите портфель на две части с единственным классом активов в каждой: один актив называется Бета, а другой – Альфа. Факторами, определяющими бету, являются риск финансовых рынков и действия совета попечителей, который определяет политику фонда. Совет устанавливает целевые показатели для классов активов и ориентиры, используемые для оценки бета-результативности. Факторы, определяющие альфу, используются для извлечения прибыли… когда рынки неуравновешенны. Это тактический инструмент, позволяющий превзойти ориентиры… Альфа-риск характеризует отклонение фонда от бета-риска{114}.

Как отделить бета-доходность от альфа-доходности? До того как разнообразие функций производных инструментов вроде опционов и свопов стало очевидным и, следовательно, до того как хедж-фонды превратили короткую продажу в респектабельный вид деятельности, инвесторы не могли найти эффективных способов разделения бета– и альфа-факторов, определяющих доходность. В наше время с его потоком финансовых инноваций, нередко называемым финансовым инжинирингом, разделение управления бетой и альфой стало обычным делом.

Эти инновации пошатнули давнюю уверенность в том, что постоянное переигрывание рынка – задача практически невыполнимая. Инвесторы теперь рассуждают об альфе так, словно она растет на деревьях. Остается только найти эффективного и надежного менеджера, который будет собирать лакомые плоды.

Новые методы разделения альфы и беты без сомнения являются ценными инструментами управления инвестициями. Вместе с тем, как мы увидим далее, их применение делает рынки более эффективными, а альфу – менее доступной в силу активизации ее поиска. Иными словами, не следует сбрасывать со счетов склонность инвесторов к преувеличению возможностей этих методов.

* * *

Сегодняшние рынки открывают множество путей для разделения альфы и беты в портфеле. В результате ставка на бету – базовое распределение активов, оптимально соответствующее долгосрочным целям инвестора, – не ограничивает распределения классов активов в альфа-портфеле. Короткая продажа, заимствование и использование производных инструментов могут финансировать альфа-портфель, не затрагивая базовую стратегию распределения активов в бета-портфеле. Кроме того, продуманная диверсификация ставок на альфу способна ограничить дисперсию, порождаемую поисками альфы[70].

CAPM – больше не игрушка и не курьез теоретических изысканий с сомнительными эмпирическими подтверждениями. Она стала центральной частью сложных стратегий управления институциональными портфелями. Некоторые практики осмеливаются даже утверждать, что CAPM вдребезги разнесла гипотезу эффективного рынка.