Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция

Такой процесс дает ценный побочный продукт. Свобода подразумевает ответственность за результаты. Менеджер теряет возможность перекладывания вины за плохие результаты на Дамсму или на инвестиционный комитет BP. Одновременно повышаются ожидания относительно успеха и более четко определяются потребности. Этот подход позволяет отойти от привычных критериев вроде медианного менеджера или второго квартиля с широким набором результатов. Менеджеры берут на себя также и ответственность за параметры риска. Вместе с тем процесс требует от спонсора более тщательного контроля соответствия процедур и поведения менеджеров установленным правилам и условиям соглашения.

В такой ситуации фонд Дамсмы может более эффективно формировать систему поощрения и увязывать интересы менеджеров с интересами фонда. По существу она сходна с системами выплаты вознаграждения за результаты, нередко встречающимися в хедж-фондах. Несмотря на необычность такой системы для простого управления портфелями акций и облигаций, она оказывается более действенной при использовании множества стратегий. Наконец внимание спонсора смещается с результативности отдельных классов активов и сравнений по квартилям на оптимальность структуры риск/доходность (которая может быть привязана как к рынку, так и к обязательствам), на более сложную программу управления и новые возможности получения альфы и управления риском.

* * *

Что же реально предлагает Дамсма? Он говорит об этом так:

• методологию, которая предполагает иной подход к инвестиционному процессу в любых институтах – не только в пенсионных фондах, но и в университетских фондах, благотворительных фондах, страховых компаниях и трастах;

• процесс финансового реинжиниринга потоков дохода от различных классов активов;

• новые подходы к управлению риском;

• процесс, который не создает альфу, а просто отделяет получение альфы от получения базовой доходности по классам активов;

• методологию, которая не устраняет риск, а преобразует источники риска.

Процесс начинается с оценки совокупной доходности портфеля, т. е. суммы ожидаемой «альфа-доходности» и ожидаемой рыночной доходности (бета-доходности). «Альфа-доходность» фигурирует здесь в кавычках потому, что она представляет собой величину, на которую реальная доходность портфеля отличается от рыночной доходности или от доходности установленного ориентира. Никто не может гарантировать, что поток альфа-доходности будет положительным. Во многих случаях, если не в большинстве, альфа оказывается отрицательной, особенно после вычета вознаграждения.

А что можно сказать о риске? Элрой Димсон из Лондонской школы бизнеса как-то сказал, что риск – это существование большего количества исходов, чем реализуется на самом деле{117}. Подобная характеристика риска – не более чем образное выражение мысли о том, что мы не знаем будущего развития событий. Тем не менее она дает основу для выстраивания представлений о риске. Как подчеркивает Дамсма, бета-доходность демонстрирует такое распределение возможных исходов, которое отличается от распределения исходов для остаточной доходности, или альфы. Это отличие является у Дамсмы стержнем всего процесса, поскольку из него следует, что инвестор может разделить управление двумя компонентами совокупной доходности. Именно возможность разделения привлекла внимание команды Дамсмы и заставила ее более полно использовать опыт, полученный в результате привлечения шести длинных/коротких менеджеров в 1991 г. По словам Дамсмы, процедура является «своего рода инвестиционным конструктором Lego».

* * *

Приведенный ниже пример демонстрирует, как Дамсме удается перенести альфу, полученную на рынке акций, на доходность облигаций (например, на индекс Lehman Aggregate Index) и создать «синтетическую облигационную стратегию» с альфой, эквивалентной альфе акций. Как и в случае StocksPLUS, целью является повышение совокупной доходности облигационной части портфеля. Реализацию этой цели Дамсма обычно начинает с вывода средств из облигационных стратегий и вложения их в фондовые стратегии.

Для простоты примем, что на фондовом рынке стратегия нацелена на переигрывание индекса S&P 500. Если активы инвестируются в стратегию с ожидаемой альфой в 200 базисных пунктов по отношению к индексу, то менеджер одновременно устраняет или нейтрализует доходность фондового рынка с тем, чтобы получить остаточную доходность, или альфу с ее остаточным риском. Не забывайте, что наша цель – это лишь получение альфы из стратегии на фондовом рынке, а не изъятие ресурсов из облигационного портфеля для их вложения в акции как класс активов.