Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция

Поставленной цели можно достичь несколькими путями. Так, менеджер может войти в своп с соответствующим контрагентом, где доход фонда Дамсмы от индекса S&P 500 напрямую обменивается на доход по нужному классу активов, или бете (в нашем случае – по облигациям). Как вариант, спонсор может продать в короткую фьючерсы на S&P 500 и приобрести фьючерсы на облигационный индекс. Можно также продать в короткую акции, а когда спонсор не имеет права держать денежные средства – привлечь брокера, который выплачивает спонсору небольшие суммы, так называемый возврат процентного дохода на поступления от короткой продажи. После этого спонсор может купить фьючерсы для восстановления желаемой беты на рынке облигаций.

Так или иначе, доходность акций (или бету акций), генерирующую альфу, необходимо заменить на доходность облигаций. Если фондовый менеджер получает альфу в 200 базисных пунктов, то эта альфа прибавляется к доходности облигаций[75]. Политика распределения активов в целом при этом не меняется, единственным отличием становится более высокая совокупная альфа (в нашем случае 200 базисных пунктов по сравнению с традиционной облигационной альфой, скажем, в 50–100 базисных пунктов). Заметьте, что здесь также могут появиться определенные дополнительные затраты, и совокупная альфа будет ниже 200 базисных пунктов. Независимо от величины переносимой альфы (как положительной, так и отрицательной) подобный финансовый реинжиниринг приносит дополнительную альфа-доходность, которую Amoco может затем объединить с традиционным потоком альфа-доходности.

Подход Дамсмы не ограничивает разнообразия стратегий, доступных инвестору для получения альфы. Это один из его самых привлекательных аспектов. У инвестора остается широкий выбор стратегий, включая традиционные длинные стратегии, нацеленные на переигрывание рынка или определенного его сегмента, стратегии, направленные на переигрывание денежного рынка (LIBOR плюс), арбитражные стратегии, длинные/короткие стратегии (или стратегии хедж-фондов), стратегии с фиксированным доходом и валютные стратегии.

Поскольку доходности по этим группам возможностей не коррелируют друг с другом, они не добавляют систематический риск портфелю в целом. Любая стратегия рискованна сама по себе, однако распределение возможных результатов каждой из них не связано с распределением возможных результатов других стратегий или с базовым рыночным риском портфельной политики. Бета-портфели, генерирующие альфу, обычно нейтрализуются, поэтому нет причины беспокоиться об их риске. В результате этот процесс предоставляет свободу поиска альфы, когда менеджер видит возможности ее получения.

Итогом нынешнего подхода команды Дамсмы является то, что они называют «распределением активов 2×». Иными словами, это двойное распределение активов – одно для альфы, а другое для беты. Традиционно спонсоры начинают с принятия решений относительно распределения активов, например акции, облигации, денежные средства или недвижимость. Однако подобная общепринятая практика может ограничивать возможности получения альфы или сокращения рисков спонсора. В соответствии с новой моделью инвесторы начинают с принятия решений относительно распределения активов для альфа-генерирующих стратегий и лишь затем переходят к решениям относительно беты.

Дамсма подытоживает нововведения так: «Мы представляем наш портфель просто как набор альфа– и бета-активов. Они не связаны друг с другом напрямую, как в традиционной модели только с длинными позициями. В этом помимо улучшения контроля риска есть множество других преимуществ». Одно из главных достоинств разделения управления бетой и риском поиска альфы заключается в облегчении замены менеджеров с низкими результатами и поддержки успешных менеджеров. В обычных условиях, когда менеджер с длинными стратегиями отвечает и за класс активов (бету), и за получение альфы в этом классе активов, Дамсма не может заменить менеджера А на менеджера В, если у менеджера В другая бета. Иными словами, выбор Дамсмы ограничен менеджерами с одним и тем же классом активов, иначе не избежать изменения баланса портфеля фонда.

Справедливо и обратное. Если менеджер в обычных условиях генерирует альфу, а фонд выходит за пределы целевого распределения в его классе активов, то спонсору приходится изымать у этого менеджера ресурсы для восстановления баланса. Прощай, альфа! Разделение управления бетой и попыток получения альфы позволяет избежать влияния поиска альфы на соотношение базовых классов активов.

Трейнор и Блэк были правы: «Оптимальный выбор бумаг в активно управляемом портфеле зависит лишь от оценки риска и премии и никак не связан с рыночным риском или рыночной премией».

* * *